战略看多中游制造系列六：从二战美国看：变局下的中游突围

【宏观专题】 从二战美国看：变局下的“中游”突围——战略看多中游制造系列六 ❖核心观点：在当前百年未有之大变局背景下，历史上重大外部冲击时期的产业与资本市场表现值得深入复盘与思考，其或能为当下处于全球秩序重构动荡中的市场提供一定启示。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 复盘历史，二战战前备战阶段美国出口份额快速提升（中游制造需求格外突出），“中游制造”板块实现盈利与估值同步上行，市值增速领先其他行业，且供给端呈现向头部企业集中的趋势。上述历史经验表明，全球秩序与宏观环境剧烈波动时，制造强国的中游制造板块，或可依托其供给能力与产业韧性，成为市场增长的关键亮点。 着眼当前，中国中游制造业领先的供给韧性和制造能力，或将在全球格局深刻调整的当下，为资本市场提供稀缺的“安全价值”，具备中长期战略发展潜力。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 ❖一、宏观贸易历史与当下：动荡时代，制造强国何以更强 （一）区位特征：远离冲突中心，本土生产稳定 相关研究报告 1、历史的美国：远离欧亚主战场，工业生产和出口战时飙升 以出口为例，以1990年美元计价衡量，战前三年（1936~1938年），美国年均出口额275亿美元；战时（1939~1945年）年均出口650亿美元，涨幅136%；战后三年（1946~48年）年均出口747亿美元。相比之下，英、法、德出口战时均锐减。 《【华创宏观】美国历史上如何化解债务？》2026-04-08《【华创宏观】通胀的六个判断》2026-04-02《【华创宏观】全球加息交易启动，信用溢价走阔——全球货币转向跟踪第12期》2026-03-27《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五》2026-03-26《【华创宏观】高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》2026-03-25 2、当下的中国：未卷入地缘冲突，产业链安全性和稳定性优势突出 其一，当前中国是全球第一制造大国，工业体系规模大、门类全。其二，中国工业成本平抑能力相对更强。其三，参照疫情时期，外生冲击之下，中国供应商交付韧性更强，交付延滞更低。 （二）供给地位：制造业产出居首，出口份额领先 1、历史的美国：制造业份额断层领先，出口份额占优 制造业方面，1938年美国制造业产值占全球比重高达31.4%，较第二名德国（12.7%）高出约18.7个百分点。出口方面，1938年，美国出口份额为12.8%，若剔除转口贸易特征较强的比利时，在主要经济体中位居首位，领先第二名英国（9.5%）约3.3个百分点。 2、当下的中国：制造业增加值和出口份额均遥遥领先 制造业方面，2021年，中国制造业增加值占比30.3%，领先第二名的美国（15.4%）近15个百分点。出口方面，2024年，中国出口份额14.6%，领先第二名的美国（8.4%）约6.2个百分点，领先幅度超出二战前的美国。 （三）需求特征：安全诉求上升，“中游”需求扩张 1、历史的美国：备战与战时物资需求攀升，海外订单向美国集中 其一，从出口份额看，海外订单加速向美国转移集中。1938年，美国出口份额为12.8%，1945年时为37.2%，增长约24.4个百分点，二战时期峰值为1944年的44.1%。 其二，美国飞速增长的海外订单中，“中游制造”需求突出。一是以机床和锻压机械为例，战时其订单飙升，远超美国整体工业生产增速。二是从美国出口结构来看，战时其资本品与军用品（特殊用途）出口占比显著抬升。 2、当下的中国：全球供给担忧升温，中游制造需求兴起 当下，世界百年变局加速演进，全球呈现共同的供给担忧。在此背景下，全球对供应链安全、能源安全和产业自主可控的重视明显提升，供应链备份、能源投资及制造能力扩张需求随之增加，从而有望带动我国中游出口。（《进击的“中游”：来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一》） （四）关税“免疫”：贸易壁垒抬升，但供给难以替代 1、历史的美国：全球以邻为壑，但战时刚需助力冲破贸易壁垒 1930年代大萧条期间，美国率先加征关税，主要贸易伙伴随即跟进报复，全球贸易由此滑向“以邻为壑”的恶性竞争。贸易保护主义的迅速升温，对全球贸易形成了明显拖累。1995年一项针对经济史学家的调查显示，学界普遍认为《斯穆特-霍利法案》加剧了大萧条。从结果看，以全球52个主要经济体为样本，1929年~1932年，其出口额按1990年不变美元计累计下滑约49%。 不过，进入1930年代中后期后，随着美国关税政策边际回调，以及备战和战争对工业品和基础供给的刚性需求上升，全球贸易出现一定修复，美国出口尤其强劲。这表明，即便在全球互征关税、贸易保护主义升温的背景下，由安全与供给担忧驱动的需求，仍 可能拉动制造强国的出口冲破贸易壁垒。 2、当下的中国：面临美国关税战重点“打击”，出口份额仍持稳 当下，全球贸易保护主义明显升温。2020年以后，全球每年新增限制性干预措施的中枢显著上移。特别是，美国对华加征关税明显高于其他地区，中国出口商承受的关税压力更为突出。2025年，美国对中国以外地区有效关税率为5.4%，而对中国有效关税率高达29.8%，两者相差24.3个百分点；到2026年1月，这一差距虽边际缩窄，但仍高达22.9个百分点。 尽管如此，中国出口份额整体仍保持基本稳定，这也从侧面印证了中国出口较强的韧性。以全球71个主要经济体为样本，2025年中国出口占比15.9%，相比2024年的16.1%仅微幅回落0.2个百分点。 （五）份额韧性：外生冲击带来的脉冲退潮后，份额中枢仍高于起点 1、历史的美国：战时外需脉冲退去后，出口中枢仍高于战前 一旦出口关系和供应链配套在外生冲击中加速形成，往往会表现出较强粘性；与此同时，供给国在此期间形成的产能扩张、生产经验积累和产业能力提升，也不会在冲击消退后立即逆转，而其他经济体的产能修复同样需要时间，因此份额提升通常不会被迅速完全回吐。数据显示： 其一，二战结束后较长一段时间内，美国出口份额中枢虽较战争期间峰值明显回落，但始终高于战前水平。 其二，战后美国制造业产出在全球中的份额也长期高于战前水平，并持续至1980年前后。 其三，出口结构的调整同样具有较强持续性。经历战时脉冲后，美国出口中“中游制造”相关产品的占比中枢出现系统性抬升。一方面，美国制成品出口占比明显提高。另一方面，美国资本品出口占比中枢也有所抬升。战后初期（1947~1950年），美国出口中汽车以外资本品的占比平均约为20.9%，高于战前1938年的17.1%。 2、当下的中国：疫情期间份额脉冲走高，疫后中枢仍高于疫前 新冠疫情是近年来冲击全球供应链的一次典型的外生事件。在疫情影响逐步消退之后，中国出口份额虽有所回落，但整体并未回到疫情前水平，而是稳定在更高的中枢。（数据详见正文） ❖二、资本市场的历史复盘：动荡时代，“中游”股价表现如何 第一章宏观贸易复盘表明，在全球动荡时期，制造强国凭借生产与供应优势往往更易脱颖而出，其中“中游制造”部门表现尤为突出。基于此，本文重点复盘二战时期美国资本市场相关行业的表现。 （一）中游制造市值：备战期明显占优，参战后增长动能放缓 整体来看，在二战全面爆发前的备战阶段，中游制造相关行业的市值扩张较快，表现强于其他行业；而随着热战开启，相关行业市值扩张明显放缓，部分阶段转跌，市值占比也由上升转为停滞，其中重资产制造业的市值占比在美国参战后迅速转为回落。（数据详见正文） （二）中游制造盈利与估值：备战期呈现戴维斯双击，战时估值明显承压 盈利方面，备战期利润弹性较大，深度参战后受制于战时统管。二战前夕至战争前期，“中游制造”盈利总体呈震荡上行态势，且在战前其增长速度明显快于其他行业。1942~1945年，随着美国正式参战，政府推行战时超额利润税与合同重新谈判机制（Renegotiation Act），中游制造的盈利“超额”增长动能客观受限。（数据详见正文）估值方面：战前扩张，热战期大幅压缩。（数据详见正文） 从历史经验看，无论是战前备战还是战时采购，订单与产能均呈现出向头部企业集中的趋势。供给格局优化与行业集中度提升，有助于推动龙头做大做强，并催生大市值巨头。 二战爆发前，汽车、铜矿、钢铁轧制三大类与战争物资关联比较高的行业巨头，战前生产集中度均有不同程度的提升。 二战爆发后，战争订单进一步向大型企业集中。1940年6月至1944年9月，美国政府战争供应合同中，前100大公司占比67.2%，其中，前20大公司占比高达42.4%，其余80家公司合计仅占24.8%。 风险提示：历史不代表未来，历史仅作产业与市场参考，不涉及任何现实冲突预判；全球宏观经济不确定性明显上升；数据不全面 投资主题 报告亮点 在当前百年未有之大变局背景下，回顾历史上重大外部冲击时期的产业与资本市场表现，或能提供一定启示。基于此，本文聚焦二战时期美国工业生产、出口与资本市场的表现，通过深入复盘大量历史数据与资料，探寻制造强国的中游制造板块在全球秩序动荡期的表现规律，为当下全球秩序重构中的市场提供一定参考。 投资逻辑 历史经验表明，在重大外部冲击和全球秩序重塑的背景下，制造强国的中游制造板块往往能够展现出独特的增长潜力。复盘来看，二战战前备战阶段美国出口份额快速提升（中游制造需求格外突出），“中游制造”板块实现盈利与估值同步上行，市值增速领先其他行业，且供给端呈现向头部企业集中的趋势。 着眼当下，全球秩序格局正在经历深刻调整，而中国的地缘区位、供给地位以及面临的全球需求特征，展现出与历史上身为制造强国的美国在应对外部环境剧烈变化时的某些共性。以史为鉴，在当前百年未有之大变局背景下，中国中游制造依托领先的供给韧性与制造能力，或将为资本市场提供稀缺的“安全价值”，具备中长期战略发展潜力。 目录 一、宏观贸易复盘与映射：动荡时代，制造强国何以更强.................................................6 （一）区位特征：远离冲突中心，本土生产稳定.........................................................61、历史的美国：远离欧亚主战场，工业生产和出口战时飙升...............................62、当下的中国：未卷入地缘冲突，产业链安全性和稳定性优势突出....................6（二）供给地位：制造业产出居首，出口份额领先.....................................................81、历史的美国：制造业份额断层领先，出口份额占优...........................................82、当下的中国：制造业增加值和出口份额均遥遥领先...........................................9（三）需求特征：安全诉求上升，“中游”需求扩张...................................................91、历史的美国：备战与战时物资需求攀升，海外订单向美国集中........................92、当下的中国：全球供给担忧升温，中游制造需求兴起.....................................10（四）关税“免疫”：贸易壁垒抬升，但供给难以替代.............................................111、历史的美国：全球以邻为壑，但战时刚需助力冲破贸易壁垒.........................112、当下的中国：面临美国关税战重点“打击”，出口份额仍