【宏观专题】高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四

宏观专题2026年03月25日 【宏观专题】 高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四 ❖前言：本篇报告探讨高油价持续的状态下，中国中游制造份额提升的可能。主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。二是从2020年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。三是从上世纪70-80年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对偏低的制造大国（美国），在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。四是从2000年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本（如工业用电）受油价影响小有关。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 ❖一、当下现状：全球制造业依赖油气进口 《【华创宏观】宏观视角看算力：政策、格局、投资》2026-03-23 《【华创宏观】寻锚大变局：全球资金在买什么？——全球资金流动周报第1期》2026-03-18《【华创宏观】如何具象化和跟踪中游制造价格？——战略看多中游制造系列三》2026-03-15《【华创宏观】资产重“扩圈”，债券再思辩》2026-03-05《【华创宏观】中国地产“脱敏”三步曲》2026-03-05 使用2024年的数据，计算各国制造增加值所需要的油气净进口额，以观察各国制造业的油气进口依赖度，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5%。占全球制造业增加值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气进口。但是占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口。 经济体来看，中国，2024年单位制造业增加值对应的油气进口是8.6%。有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，这些经济体合计的制造业增加值占全球之比为30.1%，其合计的制造业体量超过了中国。 ❖二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析 对两次石油危机的复盘，主要有如下观察：首先，石油危机，首先是油价的快速上涨，其次是原油消费量的减少。其次，全球原油消费减少期间，不同国家的减少程度不一样。再次，两次石油危机期间，全球出口份额排名前二的是美国与的德国（都在10%以上，差距较小）。但美国两次危机都出现了中游制造业全球份额抬升的情况。德国在第二次石油危机期间中游份额有所回落。考虑到德国原油消费减少的幅度大于美国，或与德国较为依赖原油进口有关。 主要的数据是：1972年（危机前），美国中游份额为19.0%，1973-1975年，美国中游份额平均达到19.8%，份额提升幅度达到0.8%。1978年（危机前），美国中游份额为17.4%，1979-1981年，美国中游份额平均达到18.8%，份额提升幅度达到1.4%。 ❖三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演 1、途径一：供应链重塑，订单移至中国。参考疫情，疫情对于全球供给格局影响较大。以机械及运输设备为例，2020年全球总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。但中国的机械及运输设备出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运输设备份额从2019年的17.7%提升到2020年的19.6%。疫情结束后，尽管份额有所波动，但始终在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。本轮高油价以及军事冲突，或对能源保障能力不足的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于自身较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升。 2、途径二：新增需求增加，中国有望受益。参考疫情，新增需求主要在防疫领域，典型的是纺织用品、医药用品。尽管2020年全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品全球出口增速为9.7%。中国受益于全球需求增加。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，医药用品，2020-2021年中国出口增速分别为28%、120.6%。本轮高油价以及军事冲突，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等领域。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等领域。 3、途径三：成本优势增加，助力份额提升 第三个途径或与成本有关。中国受益于能源结构中煤炭、非化石能源占比较高， 油价波动较大时，电价影响较小。但，欧洲与美国的电价受原油价格波动影响较大。例如，2022年，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。中国电价全年仅上涨5.1%。2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅上涨年份（例如超过30%），中国的中游制造份额继续保持上行（当年相比上年）。 ❖风险提示： 高油价持续时间较长，对全球需求冲击较大；全球货币政策大幅收紧。 投资主题 报告亮点 报告重点分析了高油价情形下中国中游制造份额提升的可能。主要基于四个逻辑：一是从全球制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的进口依赖高于中国。二是从2020年疫情的经验来看，外部冲击往往带来供应链的重塑以及新增需求的增加。从新增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集中在能源替代领域，中国有望受益。三是从上世纪70-80年代的两次石油危机来看，制造大国，同时油气进口依赖相对偏低的制造大国（美国），在石油危机期间，中游的份额确实出现了明显的抬升。考虑到彼时，美国实行了偏紧的货币政策以抑制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要实施偏紧的货币政策，中国中游份额提升的阻力或更小。四是从2000年以来的经验来看，每一次油价大幅上涨，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源成本（如工业用电）受油价影响小有关。 投资逻辑 主要分为三个章节。一是全球制造业对油气进口的依赖。二是上世纪70-80年代两次石油危机的回顾，重点观察当时的制造大国中游份额变动情况。三是分析本轮高油价可能对份额提升正向影响的途径，包括全球供应链重塑、新增需求、成本优势增加等三个途径。 目录 一、当下现状：全球制造业依赖油气进口.............................................................................6 二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析.............................................................6 （一）第一次石油危机复盘：1973-1975年...................................................................6（二）第二次石油危机复盘：1979-1981年...................................................................7 三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演.........................................................8 （一）途径一：供应链重塑，订单转移中国.................................................................8（二）途径二：新增需求增加，中国受益.....................................................................9（三）途径三：成本优势增加，助力份额提升.............................................................9 图表目录 图表1全球制造业的分布：按油气进口依赖情况.............................................................6图表2单位制造业增加值需要的油气净进口额.................................................................6图表3原油价格：1973年开始大幅上涨............................................................................7图表4原油消费：1974-1975年负增长...............................................................................7图表5美国中游出口：1973-1975年偏强...........................................................................7图表6美国中游份额：1973-1975年有所抬升...................................................................7图表7原油价格：1979年开始大幅上涨............................................................................8图表8全球原油消费：1980-1983年负增长.......................................................................8图表9美国中游出口：1979-1981年强于全球...................................................................8图表10美国中游份额：1979-1981年有所抬升.................................................................8图表11机械及运输设备全球出口增速...............................................................................9图表12机械及运输设备：中国出口份额...........................................................................9图表13纺织业：2020年中国份额增加..............................................................................9图表14医药：2020年-2021年中国份额增加....................................................................9图表15中欧电价对比：欧洲电价受油价影响大.............................................................10图表16中美电价对比：美国电价受油价影响大.............................................................10图表17油价上涨往往对应中国中游出口份额上升...............................................