——战略看多中游制造系列一：进击的中游：来自供给力量的呐喊

宏观专题2026年03月03日 【宏观专题】 进击的“中游”：来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一 核心观点：本篇报告系统阐述我们对中游制造的观点，我们认为，未来几年的维度内，中游制造是中国制造业不可忽视的战略景气方向。 华创证券研究所 本篇报告的框架为章节一对制造业做回顾，回答制造业为谁而造的问题。2000-2025年，中国制造业经历了三个阶段：阶段一是受益于人口红利以及人地关系的重新组合，两化（城镇化与工业化）快速推进，上游建筑链迎来繁荣期；阶段二是受益于居民财富的快速增加、人均GDP的提升，居民消费升级诉求较强，下游消费品迎来高景气。从2025年开始的当下，或进入第三阶段，受益于技术升级与全球秩序重构下的安全担忧，拥有技术进步优势的中游或更加受益。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。 相关研究报告 《【华创宏观】全球降息潮或近尾声——全球货币转向跟踪第11期》2026-02-10《【华创宏观】美国民众能“减负”吗？——特朗 普七大政策构想分析》2026-01-27《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》2026-01-16《【华创宏观】何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一》2026-01-12《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》2025-12-31 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？ （一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造。两化，即城镇化与工业化。城镇化的推进，是人地关系的新组合，建设需求增加。这期间，城镇化率从1999年的34.7%提升到2015年的57.33%，平均每年提高1.4%。城镇建成区面积期间平均每年增长达到5.7%。工业化的推进，使工业服务于本国及海外的能力逐步完善，体现在发电量、制造业增加值全球比重持续快速上行。 （二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造。外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。内部来看，随着人均GDP进入到1万元美元附近，以及居民部门的财富开始加速上行，居民消费升级的诉求较强。这一阶段以住宅、存款、金融资产合计的居民财富来看，与GDP的比值从2015年开始进入加速上行期，到2021年达到4.39，这一比值已经相当于1990年前后的美国。以居民当年新增存款与GDP的比值来看，这期间处于历史偏低水平，表明居民消费意愿较强。（三）2025年——?：中游的战略时代，为全球秩序重构之下的供给担忧而造。 内部来看：出生人口减少，居民财富增长放缓，消费升级与城镇扩张均面临阻力。外部来看，百年变局下的全球秩序重构，新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，超级大国、中等强国、新兴国家分别出现“权力”焦虑、“安全”焦虑、“发展”焦虑，全球供给担忧增加。这一阶段出口受益，拥有技术进步优势的中游有望迎来高景气。二、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考 我们首先回应市场的争议：当中国的商品贸易顺差达到1.18万亿美元（2025年全年数据），出口份额达到14.6%（2024年的数据）之际，中游出口的空间在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量远小于中国）。对这一问题，我们思考如下：出口额的空间受限或并不代表出海空间的受限、不代表出口品牌空间受限、不代表附加值空间受限、不代表利润空间受限。 首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次，我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后，结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的供给焦虑以及新一轮技术进步等特殊因素，我们认为中国出口（含出海）的上行空间依然较大。 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来 （一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控:美国作为超级大国，面对 全球秩序重构的百年变局，其焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开始带有较为强烈的“遏制性”与“排他性”的色彩。 （二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入：我们将除美之外的发达国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。 （三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进：我们将发展中国家称之为新兴国家。其焦虑主要集中在发展层面，面对全球变局，和平发展的窗口愈发收紧，新兴国家出于增强自身国力以及民族自信、对国民的承诺等原因，在加速通过工业化、城镇化的推进，努力向高收入国家迈进，把握战略机遇期。以上三大焦虑形成供给担忧的共振，进而产生庞大的资源、中间品与资本品的需求，且需求多元且共振。就中国作为工业完备供给国的身份而言，供给与需求的全球相对地位转换，料将系统性的客观提升中国的议价力、主动权。 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘 （一）优势1：持续进步的产业链。我们借助联合国工业发展组织编制的CIP指数衡量制造业的综合竞争力。从1990年以来，我们比较中国的CIP得分与第一名得分（日本、美国、德国先后为CIP排序第一），差距在持续收窄。 （二）优势2：更加复杂的制造业。从三个视角来看，中国制造业的复杂度在上升，包括The Atlas of Economic Complexity编制的产品矩阵，OECD计算的全球价值链前向与后向参与度，中国出口的中间品与消费品占比。 （三）优势3：大而灵活的产能端。无论是传统的工业品，还是新兴领域的工业品，中国具备快速增产的能力。典型案例是新能源汽车与光伏。 （四）优势4：更愿出口的企业端。在更足的激励机制（中游制造业海外毛利率大幅高于国内毛利率）、更分散的市场（非传统贸易区域占比上升）背景下，企业出海意愿在增强，同时出口议价权可能在加大。 五、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整 （一）海外利益：有安全保障诉求。若后续出海增加，则OFDI存量增加，一方面，国民总收入（GNI）指标重要性会提升。另一方面，海外利益的安全保障诉求或增加。根据党的二十届三中全会，“完善涉外国家安全机制。” （二）外需环境：迎来黄金窗口期。从近几年的PPI来看，全球多个经济体PPI同比为正。若全球出于各自“权力”、“安全”、“发展”等维度的考量，加大安全备份以及供给扩张，短期带来的是全球中间品、资本品的贸易量增加。但随着各国产能陆续释放，可能在未来某个年份出现全球性的供给过剩。因而，应当将当前这段时间视为出口的黄金窗口期。 （三）金融服务：或需同步走出去。全球金融服务贸易方面，2024年中国金融服务出口占全球的比重为0.5%，远低于美国、英国、欧盟，三者分别为24.8%、16.5%、33.08%；也低于日本与韩国。根据十五五规划纲要，“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系。” （四）汇率市场：有条件波动加大。近年来，人民币保持窄幅波动的态势。我们认为，背后的原因之一是中国的跨境资本流量主要来自经常账户，即货物贸易，且出口的利润率不高。若后续出口的增加值率提升，出口企业的盈利能力提升，或对汇率的波动承受能力增强，人民币将具备波动加大的条件。 （五）对外资产：投资能力受考验。比较对外资产与对外负债，根据外管局的数据，2024年，对外资产收益率为2.82%，对外负债收益率为6.18%。对外资产的收益率要低于对外负债。从国际比较看，我国直接投资和储备资产占比处于较高水平，证券投资资产占比低于发达经济体。 （六）公司研究：海外研究需加强。即，不仅仅研究在海外上市的公司，更应该研究的是业务在海外的公司。随着上市公司海外的收入、毛利占比增加，出口与出海对于其业绩的重要性持续提升。 六、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？ 与制造业景气度三阶段变化相一致的是，资本市场也经历了从上游到下游再到中游的关注的变化。当前，中游无论是市值还是盈利，均高于上游与下游，在未来的资本市场中，有望孕育丰富多彩的投资机遇，并催生更多具有长期竞争力的卓越公司。 风险提示：技术进步加快，全球秩序冲突加剧，估算指标可能存在误差。 投资主题 报告亮点 详细讨论中国制造业的三阶段演变。2000-2015年是上游建筑材料的黄金时代，为工业化与城镇化的快速推进而造。2015-2021年是下游商品消费的黄金时代，为消费升级而造。2025年开始的3-5年维度内，我们判断或是中游制造的黄金时代，为全球供给担忧而造。我们详细讨论全球供给担忧的由来以及中国制造业的特殊优势。 投资逻辑 章节一对2000-2025年的制造业做回顾，这期间，中国制造业经历了三个阶段，分别是为两化而造（城镇化与工业化），带来上游建筑链的繁荣，财富来自土地流转与人口红利；为消费升级而造，带来下游消费品的高景气，财富来自资产增值与消费释放；从2025年开始的当下，进入第三阶段，为全球供给担忧而造，财富或将来自技术进步与中游出口。章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。 目录 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？.................................................................7 （一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造...................................8（二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造...................................8（三）2025年——?：中游的黄金时代，为全球供给担忧而造.................................10 二、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？...............................................................11 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来...........................................................11 （一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控...............................................11（二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入...............................................13（三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进...............................................14 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘......................................