——战略看多中游制造系列九：解码中游财报：积极的变化在增多

【宏观专题】 解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九 ❖前言：本篇报告对中游财报的年报以及1季报的主要信息予以解读。主要分为两块合计十个维度，一是企业盈利增长环节主要的变化，包括需求增长、供需格局优化、利润与ROE变化等。二是企业与外部的联系，包括居民、海外、政府、金融、股东等。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 对于中游而言，积极的变化包括：1）外需敞口继续扩大。2）海外的毛利率与国内的毛利率差距在扩大，企业主动出口的意愿与能力或在持续增强。3）中游的现金流在好转，经营性现金流净额继续超过资本开支。4）中游的就业人数增长有所回升。5）收入保持高增长，1季度为12.5%。其中，海外收入增速更快。6）盈利保持高增长，1季度为16.3%，连续五个季度增速超过10%。ROE持续回升。7）供需格局有所优化，体现在毛利率回升，固定资产周转率趋于回升。8）研发保持高投入。9）存货与合同负债对收入的覆盖度保持高位。10）财务费用率维持低位，企业融资更多依赖股权融资。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】央企缴利润的三个误解和事实》2026-04-28《【华创宏观】为何短期抛盘难撼金价中枢？——维持对黄金中期战略看多》2026-04-23《【华创宏观】当中游足够强：从“受哺”退税到“反哺”财政——战略看多中游制造系列八》2026-04-18《【华创宏观】中国中游：选股思辨——战略看多中游制造系列七》2026-04-17《【华创宏观】大进大出——2025年年度跨境资本跟踪》2026-04-17 就中游的外部影响而言，或有待加强的一是税收净缴纳，2025年中游的税收净缴纳率为2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。二是居民人均薪酬，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。 ❖上篇：中游的盈利增长 1、需求端的观察。1季度当季数据来看，中游收入增速为12.5%，上游为2.8%，下游为2.6%，地产建筑为-8.5%，中游领跑。2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%，国内收入增速为8.3%，海外收入增速继续好于国内。对于未来收入，计算存货/合同负债对收入的覆盖度，2026年Q1，中游的存货收入比为23.4%，较2024年Q4的21.3%大幅提升。2026年Q1，中游合同负债收入比为7.8%，2024年Q4为7.4%。中游的合同负债收入比持续在历史高位运行。 2、供给端技术进步的观察。从研发费用的四大板块（上、中、下、地产建筑）分布来看，1季度，中游占比达到63.8%，相比2024年Q4的60.2%进一步提升。上游占比为12.1%、下游占比为8.7%、地产建筑占比为15.5%。 3、供需矛盾改善的观察。一是毛利率，1季度当季，中游毛利率为19.5%，大幅好于去年同期的18.7%。二是固定资产周转率，1季度，中游为3.47，从2024年Q4以来，震荡上行。上游与下游上行趋势尚不明显。 4、费用与损益。费用率来看，2025年中游有所回落，为12.6%，此前2024年为13.0%。费用率中，中游财务费用率较低，2025年为0.27%。定义其他损益=收入-成本-费用-净利润。四大板块中，中游的其他损益收入比较小，2025年为1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%、地产建筑的4.5%。 5、盈利与ROE。1季度当季，中游利润增速为16.3%，好于前值15.0%。利润率（TTM）来看，中游1季度为5.0%，相比2024年Q4的4.5%提升0.5%左右。ROE来看，自2025年1季度以来，中游ROE持续上行。从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%。其他板块来看，ROE回升态势尚不明显。 ❖下篇：中游的外部联系 6、与居民联系。就业方面，2025年年报数据显示中游上市公司就业人数同比有所回升，2025年为5.2%，略好于2024年的5.1%。人均薪酬方面，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。 7、与政府联系。中游的税收返还率（单位收入对应的税收返还）略有回落，2025年为2.0%，低于2024年的2.1%。但依然处于偏高水平。从企业的税收净缴纳情况来看，计算单位收入的税收净缴纳（支付的各项税费-收到的税费返还），2025年中游的税收净缴纳率为2.0%，相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。2025年，上游为5.0%、下游为7.9%、地产建筑为3.7%。 8、与海外联系。收入敞口来看，2025年中游的海外收入占比为31.6%，2024年为30.5%。毛利敞口来看，2025年中游的海外毛利占比为35.4%，2024年为32.6%。毛利占比持续高于收入占比，主要是海外毛利率高于国内。 9、与金融联系。对于现金变动（现金及现金等价物净增加额），2025年中游单位收入对应的现金增加为0.5%，好于2024年的-0.8%。上游、下游、地产建筑三大板块现金变动均为负。对金融投资，观察经营性现金净额、资本开支、筹资活动产生的现金流净额三项合计值。即考虑的经营活动、融资活动、实物投资（资本开支）活动后的现金流。2025年，中游单位收入对应可用于金融投资资金为2.4%，好于2024年的1.5%。主要板块中，该比值最高。 10、与股东联系。中游，近几年来看，分红规模低于股权融资，相对而言，上游与下游分红规模持续高于股权融资。融资结构来看，中游股权融资持续高于债券净融资。2021-2025年，中游吸收投资2.67万亿，债权融资为1.58万亿。 ❖风险提示：财务数据反应信息滞后。上市公司与非上市公司表现差异较大。 投资主题 报告亮点 详细解读中游上市公司的财报数据。企业是经济活动的载体，其将生产要素予以组合，完成价值创造，并将创造的价值予以分配。因而，财报的信息量非常全面。若一个行业证券化率较高，则财报的信息基本代表改行业的经营情况。本篇报告对中游财报的年报以及1季报的主要信息予以解读。 投资逻辑 从十个维度（章节）切入，维度一至五中游制造盈利增长环节值得关注的信息，包括需求环节的增长（收入、合同负债、存货）、供给环节的技术进步（研发费用）、供需格局的优化（毛利率、固定资产周转率）、费用与损益变化、盈利表现（利润增长与ROE）。维度六至十是中游制造与外部五个部门的联系，即居民（员工与薪酬）、政府（补贴与税收）、海外（外需敞口与海内外毛利率）、金融企业（现金流与金融投资）、股东（居民、政府、海外、与金融企业的组合，股权融资与分红）。维度一至五，属于偏企业盈利影响，观察偏季度层面的数据（可更新至2026年1季度）。对于维度六至十，属于偏宏观影响，我们主要观察年度数据（更新至2025年）。 目录 引子：财报可以获得哪些信息？.............................................................................................6上篇：中游的盈利增长.............................................................................................................6 一、需求端：景气的观察.........................................................................................................6 （一）收入：中游保持高增长.........................................................................................6（二）存货与合同负债的收入覆盖度：中游高位运行.................................................7 二、供给端：技术进步的观察.................................................................................................7 三、供需格局：矛盾改善的观察.............................................................................................8 （一）毛利率：中上游在回升.........................................................................................8（二）固定资产周转率：中游持续回升.........................................................................8 四、费用与损益.........................................................................................................................9 （一）费用率：中游有所回落.........................................................................................9（二）其他损益：中游占比较小.....................................................................................9 五、盈利增长...........................................................................................................................10 （一）利润：中上游利润高增长...................................................................................10（二）ROE：中游继续上行...........................................................................................10 下篇：中游的外部联系...........................................................................................................11 图表目录 图表1财报重点信息示意图.................................................................................................6图表2收入增长：中游领跑.................................................................................................7图表3中游：国内收入增速与国内海外收入.....................................................................7图表4存货对收入覆盖度：中上游上升..........................