自由现金流首次转正，派息率提升至70%

自由现金流首次转正，派息率提升至70% 中国电力（2380.HK） 2026-4-9星期四 【投资要点】 ➢2025年归母净利润29.1亿元，同比下降13.5%，派息率提升至70% 目标价：3.52港元现价：3.16港元预计升幅：11% 全年收入490.29亿元（-9.6%），主因平圩电厂出表后火电售电量及收入缩减。归母净利润29.1亿元，每股收益0.24元，下滑受两项因素拖累：一是与电投水电重大资产重组产生一次性所得税约3.56亿元；二是风电、光伏不含税电价分别降至410.77和371.49元/兆瓦时（-8.2%/-8.3%）。全年派息0.168元/股，派息率提升至70%。 ➢电点火价差指引维持0.13元/千瓦时，煤电保持稳定盈利 2025年公司火电板块贡献利润14.12亿元。平圩电厂出表后售电量降至472.13亿千瓦时（-15.7%），存量机组转以调峰保供为主，利用小时降至5092小时（-4.9%）。成本端统筹长协履约与现货采购，综合标煤单价同比下降13%，单位燃料成本降至232.76元/兆瓦时（-14%），降幅远超上网电价368.57元/兆瓦时（-6.1%）的回落幅度，点火价差稳定在约0.13元/千瓦时。管理层指引2026年点火价差基本持平，煤价仍有3%-5%下行空间，叠加多数省份容量电价占比从30%提升至50%以上，煤电利润得到保障。 ➢自由现金流近十年首次转正，关注分红指引出台与水电资产注入节奏 主要股东 2026年风光投资约200亿元（风光比例6:4），新增并网目标约5.45吉瓦，资本开支与2025年持平。十五五期间储备风光项目约32吉瓦（风占85%），预计十五五末风电的比例上升至40%以上，光伏的比例下降至30%以下，资产结构更均衡；2025年自由现金流近十年首次转正（结余数亿元），借贷成本降至2.3%（-38BP），资产负债率67.89%稳定。公司计划2026年出台未来3-5年分红指引，而且集团已承诺三年内完成水电资产注入电投水电平台，后续注入空间可观。 国家电力投资集团公司(65.37%)中国中信金融资产管理股份有限公司(5.10%) 相关报告 深度报告-20200521/1117更新报告-20210909/0917更新报告-20220123/20220319更新报告-20220830/20221010更新报告-20230418/20230718/0906更新报告-20240415/0924/1004更新报告-20250528 ➢给予“持有”评级，目标价3.52港元/股 考虑到2026年新能源电价仍面临下行压力，短期盈利修复弹性受限。我们给予公司3.52港元/股目标价，对应2026年和2027年14倍和13倍PE，较现价有11%的涨幅空间，给予“持有”评级。 研究部 姓名：杨义琼SFC：AXU943电话：0755-21516065Email：yangyq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢2025年归母净利润29.1亿元，同比下降13.5%，派息率提升至70% 全年收入490.29亿元（-9.6%），主因平圩电厂出表后火电售电量及收入缩减。归母净利润29.1亿元，每股收益0.24元，下滑受两项因素拖累：一是与电投水电重大资产重组产生一次性所得税约3.56亿元；二是风电、光伏不含税电价分别降至410.77和371.49元/兆瓦时（-8.2%/-8.3%）。全年派息0.168元/股，派息率提升至70%。 ➢电点火价差指引维持0.13元/千瓦时，煤电保持稳定盈利 2025年公司火电板块贡献利润14.12亿元。平圩电厂出表后售电量降至472.13亿千瓦时（-15.7%），存量机组转以调峰保供为主，利用小时降至5092小时（-4.9%）。成本端统筹长协履约与现货采购，综合标煤单价同比下降13%，单位燃料成本降至232.76元/兆瓦时（-14%），降幅远超上网电价368.57元/兆瓦时（-6.1%）的回落幅度，点火价差稳定在约0.13元/千瓦时。管理层指引2026年点火价差基本持平，煤价仍有3%-5%下行空间，叠加多数省份容量电价占比从30%提升至50%以上，煤电利润得到保障。 ➢自由现金流近十年首次转正，关注分红指引出台与水电资产注入节奏 2026年风光投资约200亿元（风光比例6:4），新增并网目标约5.45吉瓦，资本开支与2025年持平。十五五期间储备风光项目约32吉瓦（风占85%），预计十五五末风电的比例上升至40%以上，光伏的比例下降至30%以下，资产结构更均衡；2025年自由现金流近十年首次转正（结余数亿元），借贷成本降至2.3%（-38BP），资产负债率67.89%稳定。公司计划2026年出台未来3-5年分红指引，而且集团已承诺三年内完成水电资产注入电投水电平台，后续注入空间可观。 ➢给予"持有"评级，目标价3.52港元/股 考虑到2026年新能源电价仍面临下行压力，短期盈利修复弹性受限。我们给予公司3.52港元/股目标价，对应2026年和2027年14倍和13倍PE，较现价有11%的涨幅空间，给予“持有”评级。 【风险提示】 1.煤价上涨超出预期2.市场化交易电价下行3.限电率上升4.风光新增装机不及预期 【财务报表摘要】 财 务 报 表 摘 要 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk