派息率提升至45%，关注去库存进展

23年公司实现收入/归母净利/扣非净利/经营现金流为275.98/31.87/30.46/46.88亿元、同比增长6.96%/-21.58%/-25.03%/19.79%；分拆上下半年来看，下半年分别同比增长1.38%/-43.14%/-49.47%/17.81%。我们分析，23年净利增速低于收入增速主要由于对亏损店铺计提减值损失影响，剔除减值影响及补贴后净利为31.04亿元，同比下降13.8%。经营现金流/净利为147%，高于净利主要由于减值计提、折旧及应付账款增加。23年末期每股派发股息0.1854元人民币，连同中期派发股息0.3620元人民币，对应全年每股派发0.5474元，派息率为45%（高于22年30%），股息率为2.5% 分析判断: 去库存背景下下半年经销下滑，直营店效增长。（1）分渠道来看，2023年经销/直营/电商收入分别为126.3/69.1/75.3亿元、同比增长0.61%/29.59%/0.89%；分拆来看，下半年经销/直营/电 商收入 分 别 为59.0/35.0/39.4亿元、同比增长-11.23%/37.53%/0.13%。拆分店效/店数来看，截至2023年经销/直营店数分别为4742/1498家，同比增加-123/68家（同比增长-2.5%/4.8%）；2023年经销单店出货/直营店效分 别为266/461万元、同比+3.2%/+23.7%。（2）分品牌看，23年主品牌/YOUNG门店数分别净开-55/120家（同比增长-0.87%/9.17%）至6240/1428家，上半年净开-128/-27家，下半年净开73/147家，其中主品牌直营/经销全 年 分 别 增 加68/-123家 。 （3） 分 品 类 看 ， 鞋/服 装/配 件 和 器 材分 别 增 长-0.66%/15.90%/11.29%至133.89/124.11/17.99亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长6.78%/16.63%，其中国内南部/北部收入占比分别47%/51%、增速分别为8.51%/5.24%。（5）分季度看，1）从流水来看，2023Q4李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得20-30%低端增长，线下渠道实现20-30%高段增长，电商平台为中单位数增长;2）从同店来看，2023Q4整体同店销售录得10-20%低端增长，其中直营录得30%-40%高段增长，批发为中单位数增长，电商中单位数增长。 毛利率持平，净利率下降主要受减值计提及销售费用率提升影响。23年毛利率为48.4%、同比持平，其中线下受益于直营店铺折扣改善毛利率有所提升；但线上由于竞争加剧，毛利率有所下滑。23年OPM同比下降6PCT至12.9%；归母净利率为11.5%、同比下降4.2PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于：（1）23年其他收入为5.24亿、其中政府补助为4.17亿元，同比下降35%；其他收入/收入下降1.2PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加4.6/0.3/0PCT至32.9%/4.6%/-1.5%，其中销售费用率上升主要由于部分亏损店铺计提资产减值3亿。所得税/收入同比下降1.3PCT至3.9%。 关注公司去库存进度。23年存货为24.9亿元，同比上升2.68%，平均存货周转天数为63、同比上升5天，上/下半年存货周转天数分别为57/65天，同比增加2/2天，全渠道库销比3.6个月；应收账款为12.06亿元、同比增长18.15%，应收账款周转天数为15天、同比上升1天；应付账款为17.90亿元、同比上升12.96%，应付账款周转天数为43天、同比上升1天。 投资建议 我们分析，（1）我们预计24年收入增长中单位数：预计主品牌直营和加盟24年均为净关店，仅童装和1990保持净开店，但预计加盟发货有望改善，且预计24年电商渠道逐渐恢复；（2）预计24年净利率保持低双位数：23年电商折扣承压，预计24年有望改善；23年计提减值损失后，24年有较大利润弹性，长期来看扣非 净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期，根据新浪财经援引投资交流者纪要，中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，23年专业运动占比过半。下调此前盈利预测，下调24/25年营业收入预测300/335亿元至292/325亿元，新增26年营业收入预测364亿元，下调24/25年归母净利预测42.1/50.2亿元至35.7/42.3亿元，新增26年归母净利预测50.2亿元，对应24/25年下调EPS预测1.60/1.91元至1.38/1.63元，新增26年EPS预测1.94元，2024年3月19日收盘价20.30港元对应24/25/26年PE为14/11/10倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。