折扣改善毛利率提升，派息率提升至67%

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为77.92/4.22/2.89/12.76亿元、同比增长-9.41%/127.06%/扭亏/220.01%，符合业绩快报。剔除减值损失影响后归母净利为5.7亿元，同比增长85%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少以及折旧增加；非经项目减少主要为政府补助同比下降49%至1.5亿元。我们分析，若分拆全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1市场超预期后，Q2、Q3低于市场预期，但Q4符合市场预期。 2023年公司每10股派息6元，分红率为66.9%（22年38.42%），股息率3.6%。2023/12/22-2024/3/12，陈红朝先生持有公司股份比例从8.24%减少至7.24%，权益变动比例达到1%。 分析判断: 仅 男 装 保 持微 增，但 男女 品 质线 逐步 提 升至70%。23年 女 装/男装/乐町/童 装/其 他收入分别为28.81/30.44/7.57/9.60/0.83亿 元 、 同 比 下 降12.01%/-4.16%/24.51%/12.51%/64.25%， 店 数 分 别 为1458/1370/340/553/10家、全年净关423/133/218/144/22家、同比下降22.49%/8.85%/39.07%/20.66%/68.75%，其中Q4女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为137/72/57/66/-6家。我们分析，此前公司最大问题在于女装产品风格，经过23秋冬上新后，根据年报公告，男女品质线已提升至70%。 净关940家，店效提升，线上降幅明显。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为32.71/23.60/20.93亿元、同比下降4.31%/0.74%/23.39%，线上收入占比降低5PCT至27%。23年总店数为3731家，直营/加盟分别为1175/2556家、同比下降17.66%/21.21%；其中Q4净关344家，其中直营/加盟分别净关闭35/309家，推算2023年直营店效278万元/加盟单店出货93万元、同比增长16%/27%。根据年报公告，12个月以上门店店效为264万元、同比增长19%。2）分地区来看，西北地区增幅最大，23年公司在华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南的收入分别为24.36/15.90/17.78/5.70/4.93/5.74/3.15亿元，同比增长-26.30%/7.00%/2.46%/-0.74%/14.16%/-1.17%/-22.90%。 毛利率大幅上升、创上市后最优，主要由于零售折扣改善。2023年毛利率为54.33%、同比提升5.74PCT；23Q4毛利率为49.65%、同比上升5.9PCT，毛利率改善主要由于控折扣策略下零售折率同比改善较大，主要来自 女 装 和 直 营 ： （1）分 品 牌看 ， 女装/男 装/乐 町/童 装/其 他毛 利 率分 别 上升7.5/6.31/0.24/5.64/-50.89PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别增加7.91/5.54/1.89PCT。 23年净利增幅低于毛利率主要受减值增加、补贴减少及递延所得税费用增加影响。23年公司净利率/扣非净利率为5.4%/3.7%、同比提升3.3PCT/扭亏，23Q4净利率为8.3%、同比提升6.9PCT。1）23年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%、同比下降0.84/0.36/-1.07/0.13PCT，研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费支出增加。资产+信用减值损失/收入为1.9%，同比增加0.5PCT；其他收益/收入同比下降0.7PCT，主要由于政府补助1.5亿元，同比下降49%，23年所得税/收入为2.06%，同比增加1.16PCT，主要由于递延所得税资产减少。2）23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为32.43%/4.95%/2.39%/0.48%、同比下降1.73/2.50/-1.22/0.25PCT。 存货得到改善，周转天数降低。23年末公司存货为15.09亿元、同比下降29%，存货/收入为19%；按库龄来看，1-2年存货占比增加，23年1年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为65%/32%/3%，同比提升- 10/10/0PCT。存货周转天数为183天、同比减少7天。公司应收账款为4.86亿元、同比减少8.22%，应收账款周转天数为23天、同比减少1天。公司应付账款为9.59亿元、同比下降29.64%，应付账款周转天数为139天、同比减少22天。 投资建议 我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。 维持此前盈利预测，预计24/25年收入86.20/97.53亿元，新增26年收入预测109.35亿元；预计24/25年归母净利为6.03/7.29亿元，新增26年归母净利8.64亿元；对应24/25/26年EPS 1.27/1.54/1.82元，2024年3月21日收盘价16.65元对应24/25/26年PE分别为13/11/9倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。