线上维持较快增长，派息率提升至50%

2024H1公司实现收入143.45亿元，同比增长2.3%；归母净利19.52亿元，同比下降7.98%；EBITDA 34.4亿元，同比增长0.5%；经营现金流27.30亿元，同比增长40.56%。净利增速低于收入增速主要由于期间费用率增加，经营现金流高于净利主要由于应付账款增加。每股派发股息0.3775元人民币，派息率50%，年化股息率5.3%。

分析判断：

1. 线上增长：线上维持双位数增长，Q2直营同店环比有所恢复。

   • 分渠道：经销收入65.90亿元（-2.0%），直营收入35.03亿元（2.7%），电商收入40.04亿元（11.4%）；经销店数4744家（0%），直营店数1495家（5%）；经销单店出货139万元（-2.0%），直营店效234万元（-2.2%）。
   • 分品牌：主品牌门店数6239家（1%），YOUNG门店数1438家（12%）。
   • 分品类：鞋类增长4.4%，服装下降4.7%，配件和器材增长30.3%。
   • 分区域：国内收入占比98.3%（+2.7%），国际收入占比1.7%（-14.4%）。
   • 分季度：Q2李宁销售点整体零售流水低单位数下降，线下渠道中单位数下降，直营持平，批发高单位数下降，电商高单位数增长。

2. 毛利率与净利率：毛利率提升1.6PCT至50.4%，主要来自电商毛利率改善、直营占比提升及存货拨备减少；OPM下降1PCT至16.7%，归母净利率下降1.5PCT至13.6%，主要由于期间费用率增加，销售/管理/财务费用率同比增加2.0/0.5/0.8PCT。

3. 库存与现金流：存货23.13亿元（+9.12%），平均存货周转天数为62天（+5天），库销比3.9个月；应收账款14.43亿元（-16.2%），应付账款17.06亿元（+10.57%）。

投资建议：

• 预计全年收入增长从中单位数下降到低单位数，主品牌直营和加盟净关店，仅童装和1990保持净开店，加盟发货有望改善，电商渠道逐渐恢复。
• 预计24年净利率保持低双位数，奥运年费用投入加大，但折扣改善贡献毛利率提升。
• 长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期。
• 下调盈利预测：24/25/26年营业收入预测292/325/364亿元至287/305/335亿元，归母净利预测35.7/42.3亿/50.2亿元至33.2/36.2/41.1亿元，EPS预测1.38/1.63/1.94元至1.29/1.41/1.61元，维持“买入”评级。

风险提示：库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。