线上维持较快增长，派息率提升至50%

2024H1公司实现收入/归母净利/EBITDA/经营现金流为143.45/19.52/34.4/27.30亿元、同比增长2.3%/-7.98%/0.5%/40.56%。我们分析，2024H1净利增速低于收入增速主要由于期间费用率增加，经营现金流/净利为140%，高于净利主要由于应付账款增加。 2024H1每股派发股息0.3775元人民币，派息率为50%（高于23H1的45%），年化股息率为5.3%（对应1港元=0.92元人民币）。 分析判断: 线上维持双位数增长，Q2直营同店环比有所恢复。（1）分渠道来看，2024H1经销/直营/电商收入分别为65.90/35.03/40.04亿元、同比增长-2.0%/2.7%/11.4%；拆分店效/店数来看，截至2024H1经销/直营店数分别为4744/1495家，同比增加0/72家（同比增长0%/5%）；半年经销单店出货/直营店效分别139/为234万元、同比-2.0%/-2.2%。（2）分品牌看，24H1主品牌/YOUNG门店数分别净开72/157家（同比增长1%/12%）至6239/1438家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长4.4%/-4.7%/30.3%至78.44/53.75/11.26亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98.3%/1.7%，同比增长2.7%/-14.4%，其中国内南部/北部收入占比分别47.7%/50.6%、增速分别为2.8%/2.6%。（5）分季度看，2024Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水低单位数下降，线下渠道中单位数下降，其中直营持平，批发为高单位数下降，电商高单位数增长。 毛利率提升，净利率下降主要受期间费用率增加影响。24H1毛利率为50.4%、同比增长1.6PCT，主要来自电商毛利率改善、直营占比提升以及存货拨备计提较去年同期减少。24H1 OPM同比下降1PCT至16.7%，归母净利率为13.6%、同比下降1.5PCT。净利率下降主要由于期间费用率增加，销售/管理/财务费用率同比 增加2.0/0.5/0.8PCT至30.2%/4.7%/2.4%，其中销售费用率上升主要增加市场推广宣传的投入，及直营店铺调整带来的租金上升；财务费用率增加主要由于汇兑损失增加及定期存款减少。其他收入占比同比增长0.1PCT至1.3%；所得税/收入同比下降0.24PCT至4.61%。 关注公司去库进度。2024H1存货为23.13亿元，同比上升9.12%，平均存货周转天数为62、同比上升5天，全渠道库销比3.9个月；应收账款为14.43亿元，同比减少16.2%，应收账款周转天数为15天、同比上升1天；应付账款为17.06亿元、同比上升10.57%，应付账款周转天数为46天、同比上升5天。 投资建议 我们分析，（1）考虑天气和消费者信心不足影响，预计全年收入增长从中单位数下降到低单位数；预计主品牌直营和加盟净关店，仅童装和1990保持净开店，但预计加盟发货有望改善，且预计24年电商渠道逐渐恢复。分品类来看，跑步仍保持较快增长，运动生活品类中SOFT系列增长较好。（2）考虑到今年为奥运年，下半年费用投入加大，但折扣改善贡献毛利率提升，因此预计24年净利率保持低双位数：公司24H1新品折扣持续改善；23年计提减值损失后，24年有较大利润弹性，长期来看扣非净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期。下调盈利预测，下调24/25/26年营业收入预测292/325/364亿元至287/305/335亿元，下调24/25/26年归母净利预测35.7/42.3亿/50.2亿元至33.2/36.2/41.1亿元，对应下调 24/25/26年EPS预测1.38/1.63/1.94元至1.29/1.41/1.61元，2024年8月15日收盘价13.2港元对应24/25/26年PE为9/9/8倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。