证券研究报告、晨会聚焦：非银葛玉翔：股市和利率回升带动报表多方位修复

2026年04月08日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：震荡中仍有改善，转债宜分步试多-——转债双周报 【食品饮料】何长天：白酒磨底分化，大众品开门红可期 【非银】葛玉翔：股市和利率回升带动报表多方位修复——2025保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕 品 ： 债 券 牛 市 轮 廓 逐 步 清 晰 》2026-04-082、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：HALO资产框架下，出版行业有望价值重估》2026-04-033、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：信用债类ETF资金流入居前》2026-03-31 今日重点 【固收】吕品：震荡中仍有改善，转债宜分步试多-——转债双周报 行情回顾——“V”型修复，相对权益承压。上周转债整体跟随权益承压，但结构上已有一定向下支撑。一方面，部分风格指数表现出一定抗跌特征，中低价格、大盘转债调整幅度在2%以内，高价等指数则受部分个券强赎影响出现大幅震荡，但实际剔除个券影响后调整幅度有限。分行业来看，本周上游周期板块表现相对占优，全周行业轮动结构明显。值得注意的是，周五转债相对权益，出现一定程度抗跌特征，TMT、化工、有色等板块转债平均表现好于权益指数。 市场经历着什么——美伊问题仍有变数，条款变化再成压力 1）海外仍存反复，市场围绕局势变化反复波动：全周来看，市场围绕霍尔木兹海峡通行情况，以及美伊对于摩擦表述反复而出现反复。具体而言，一方面，通行情况来看，单日通行数量出现边际改善，可能指向后续围绕海运存在新的变数与改善可能；但另一方面，美伊围绕谈判与否仍存分歧，全周仍存局部地域摩擦，为后续走向带来不确定性。最终在贵金属、原油等全球资产表现上看，上周仍以宽幅震荡为主。 2）条款仍为影响因素，本次的差异在于个券权重并不低：上周转债另一个主要的压力来源，主要来自于个券强赎带来的市场调整。和之前的核心差异在于1）137/20%的平价/转股溢价率组合，尚不符合市场对有强赎预期/不强赎模糊标签的交易定价，可能存在一定超预期性；2）余额较大，机构参与度不低，对机构配置及条款博弈情绪产生影响。事后来看，当日指数整体承压，部分风格指数出现明显偏离调整。以高价低溢价指数为例，剔除该成份后实际全周调整幅度回落至3%以内。 并非全是坏消息——周五仍有结构改善迹象 从分价格带分布来看：筛选两类价格区间转债来看（高价、中价区间），两类转债均出现价格/溢价率同涨的情况，个券配置外溢、负债端情绪改善等或为主要支撑因素； 溢价率层面、高平价转债的平均溢价率周底出现修复：从高平价转债溢价率来看，指标围绕14-15%溢价率水平形成短期震荡区间； 转债ETF周中净申购：可转债ETF、上证可转债ETF均出现单日份额净流入情况。 部分个券业绩尚可，或成为后续交易关注主线：从本周板块表现来看，创新药、光模块等板块受部分核心个股业绩带动，全周仍有不错行情表现。 展望后续：机会在酝酿，积极面对 风险与机遇均在酝酿，建议逐级摸底。主要在于1）Q2考核周期开始，配置上有逐步转为积极的动力与要求。2）业绩逐步落定，各细分领域上能自下而上逐步选出绩优品种。3）转债余额缩圈后，供给补充是一个渐进的过程，且近期品种估值已有不小压缩，这意味着对于配置，存在两个问题与思考站位差异：a.缺配置情况下，溢价率是否有完全出清的机会；b.部分摇摆配置赎回后，机构定价下是否会回到去年年底的弹性券交易模式。 因而，在这个思考分歧下，我们认为转债很难有完美的切入点。反之，当前或需要在左侧价格与溢价率，选一侧布局：1）海外摩擦对市场扰动可能长期化，后期配置可能转为应对调整而非风偏跟随；2）中期视角来看，随着4月业绩逐步落地，围绕行业及主题或有重新构建主线的契机。且负债端在经历过一季度的“风浪”之后，配置情绪亦能得到修养与缓和。综上我们，建议在4月先以价格或溢价率为基线，进行一篮子式的平铺参与，在主线形成过程中逐步提升仓位，并向锐度靠拢。 择券方面，四月决断期已来，一揽子配置阶段 （1）权益市场当下正是从“外部情绪博弈”转向“内生趋势定价”的转折点，随着年报、一季报披露，每年四月均为一年中关键定调基本面的关键节点，后续即将陆续进入业绩验证期。因此行业上建议关注：1）独立于油气影响的景气板块，海外如谷歌、Meta等巨头不断上调AI资本开支指引，谷歌Gemini等大模型Tokens消耗量大幅提升，AI正循环效应逐步凸显，国内以字节、阿里、腾讯等为代表的国内AI巨头或进入AI算力大规模投入期，如光通信、AI硬件端、液冷、机 器人等科技板块或为反弹景气线索。2）储能盈利处于左侧阶段，海内外需求驱动锂电及上游景气改善，关注储能、新能源板块，短期新能源调整或与龙头业绩不及预期等原因有关；3）创新药利好频出，短期建议关注。 （2）转债择券策略方面，当前转债估值阶段性出清，转债建议"一揽子"配置，重点关注核心小盘品种。本身在行业快速轮动背景下，“一揽子”配置反弹行情，核心品种建议关注以下几条线索： 1）核心科技品种：鼎龙转债、联瑞转债、兴瑞转债、洁美转债等；2）核心能源品种：尚太转债、长高转债、煜邦转债等；3）核心出口品种：运机转债、耐普转债等；4）条款博弈品种：节能转债等 （3）临近评级调整窗口，关注短久期低资质转债相关风险。 个券层面，近期建议重点关注鼎龙转债、颀中转债、洁美转债、节能转债、万凯转债、尚太转债、联瑞转债、亚科转债、新乳转债、皓元转债、华特转债、宇邦转债、兴瑞转债等。 风险提示:宏观政策超预期、地缘风险超预期、转债条款超预期，信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：震荡中仍有改善，转债宜分步试多-——转债双周报发布时间：2026年04月08日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【食品饮料】何长天：白酒磨底分化，大众品开门红可期 白酒板块：动销表现分化，高端酒表现较好。春节期间白酒行业动销表现呈现出价格带的“哑铃型”分化，高端价格带与大众价格带表现较为稳健，次高端价格带受B端政商务需求恢复缓慢影响表现下滑幅度较为明显。当前白酒行业仍处于出清筑底期，整体来看春节动销同比仍有缺口，酒企仍处于“去库存”阶段。动销层面来看，我们认为一季度以来白酒企业在动销层面存在较为明显的分化，头部酒企在春节档动销表现明显好于其他酒企，茅台通过i茅台渠道重塑消费者需求，节前动销表现积极，带动批价同步上行。五粮液渠道反馈春节档动销增速好于回款，消化部分积压库存，渠道整体较为良性。次高端价格带中汾酒一季度动销表现相对良好，一季度业绩具备支撑性。区域性白酒中今世缘在淡雅涨价带动下，一季度回款确定性较强。 软饮料：行业景气度依旧，头部及区域龙头表现更优。整体来看软饮料行业景气度依旧但行业内部呈现出结构性分化，我们认为龙头品牌有望凭借自身平台化优势及渠道壁垒持续抢占行业份额。东鹏饮料：一季度以来特饮动销稳健维持稳定增长，第二曲线产品中补水啦预计将延续25年以来的高增态势，考虑到26年春节错位以及费用端的提前投放，预计公司一季度营收利润表现较为亮眼。泉阳泉：考虑到公司26年规划积极，26年销量规划同比增长33%至200万吨，预计公司一季度将延续去年下半年高增态势。 大众品：细分亮点突出。1）速冻：餐饮表现回暖，行业动销表现向好，龙头享受份额提升，利润率持续改善；2）调味品：基础调味品格局稳固，复合调味品新品频出，B端企稳，C端新兴渠道带动增长；3）乳制品：春节错期催化，礼盒产品表现优异，叠加CPI上涨有望带动乳制品价格修复，关注低温奶及奶酪等产品表现。4）啤酒：25Q4以来进入啤酒传统淡季、销量正常回落，叠加龙头酒企主动去化库存，板块整体表现相对平淡。展望2026年：①收入端：考虑25年受禁酒令影响基数偏低，叠加餐饮客流修复、世界杯体育赛事加持，旺季需求有望边际修复；②利润端：1是成本方面，25年成本优势明显，预计26年成本红利减弱，但龙头降本提效持续推进亦有望带来优化空间；2是结构方面，行业结构升级虽缓未止，头部酒企结构仍保持向上，如燕啤26Q1核心单品U8销量仍实现双位数增长。啤酒消费旺季将至，看好量价企稳向好。此外，啤酒消费税新规对上市公司影响相对有限，或推动行业集中度进一步提升。5）零食：行业景气度在线，零食渠道变革红利延续，明星大单品仍处于放量期，叠加春节错期因素预计多数公司有望兑现较好开门红，此外考虑暖冬因素，头部量贩Q1开店节奏良好，同店趋势向好，预计26Q1经营表现亮眼。投资建议：白酒板块春节以来高端酒动销表现亮眼，龙头品牌确定性更强，重点推荐贵州茅台；软饮料板块龙头品牌有望凭借自身平台化优势及渠道壁垒持续抢占行业份额，重点推荐东鹏饮料、泉阳泉。调味品、速冻板块需求结构性复苏，龙头具备成本传导能力，重点推荐海天味业、安井 食品、颐海国际。乳制品板块上游存栏加速去化，原奶价格企稳，重点关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。啤酒板块即将迎来旺季，考虑低基数及赛事加持，以及餐饮客流逐步修复，需求有望边际修复，重点推荐燕京啤酒；零食板块推荐盐津铺子。 风险提示：渠道调研样本偏差的风险；数据更新不及时的风险；终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；提价落地不及预期；食品安全风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：白酒磨底分化，大众品开门红可期 发布时间：2026年04月08日 报告作者：何长天中泰食品饮料行业首席分析师S0740522030001 【非银】葛玉翔：股市和利率回升带动报表多方位修复——2025保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述 我们根据2025年上市险企年报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果，并对新准则的利源结构和CSM进行全面分析。 P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据2025上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE=(ROCE-g)/(r-g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。 2025年上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与CSM较快增长。8家上市险企2025末，CE较年初增速为8.0%，其中由高至低分别为太平（18.5%）、人保（14.7%）、国寿（11.2%）、友邦（10.3%）、新华（9.9%）、平安（5.4%）、太保（3.5%）和阳光（-0.6%）。归因来看，太平得益于净资产快速增长带动CE增速领跑上市同业，人保得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速次之。2025年由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1天/20天/50天/60天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。4Q25超长债波动加剧，部分险企近年来加大了超长债的配置以应对持续低利率环境，使得OCI出现较大的负向贡献。 2025年上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回暖，太平边际表现最为亮眼。2025年上市险企ROC