2025保险股P CE-roCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市和利率回升带动报表多方位修复

2026年04月08日 证券研究报告/行业专题报告 保险Ⅱ 评级：增持（维持） 报告摘要 我们根据2025年上市险企年报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果，并对新准则的利源结构和CSM进行全面分析。 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据2025上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE=(ROCE-g)/(r-g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。 上市公司数5行业总市值(亿元)28,990.73行业流通市值(亿元)28,990.73 2025年上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与CSM较快增长。8家上市险企2025末，CE较年初增速为8.0%，其中由高至低分别为太平（18.5%）、人保（14.7%）、国寿（11.2%）、友邦（10.3%）、新华（9.9%）、平安（5.4%）、太保（3.5%）和阳光（-0.6%）。归因来看，太平得益于净资产快速增长带动CE增速领跑上市同业，人保得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速次之。2025年由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1天/20天/50天/60天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。4Q25超长债波动加剧，部分险企近年来加大了超长债的配置以应对持续低利率环境，使得OCI出现较大的负向贡献。 2025年上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回暖，太平边际表现最为亮眼。2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为太平（20.3%）、人保（19.5%）、友邦（17.5%）、新华（16.1%）、国寿（14.9%）、平安（11.7%）、太保（6.8%）、阳光（3.2%）。归因来看，太平得益于归母净资产的快速增长，带动ROCE领先同业，阳光和太保ROCE计算逆势降低主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，OCI负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速，使得ROCE计算承压。新准则下，友邦和人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。 相关报告 1、《大型保险央企注资跟踪：推迟至2027年后，配合新准则与偿二代三期实施结果》2026-03-05 2、《保险观点更新：强β情绪释放，重 回 起 涨 点 ， 估 值 性 价 比 再 现 》2026-03-043、《中小保险公司风险化解观察与思考——寻中国特色范式，筑金融强国根基》2026-03-02 新准则专项分析及【中泰非银】CSM打分体系：股市和利率回升带动报表全面改善。2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，我们搭建的承保利润同比增长31%，主要系长端利率企稳且CSM余额增长带动摊销回暖；我们搭建的投资利差同比大幅增长26.8%，2025年我们估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）。我们认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM余额占保险合同负债比例、CSM期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的NBCSM利润率、盈利合同的NBCSM利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的CSM表现得分。根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平。 投资建议：股市和利率回升带动报表多方位修复——2025保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述。截止2026年4月3日，A股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）。我们发现A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的PCE估值尚存一定修复空间。 风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险 内容目录 1.P/CE-ROCE估值体系回顾......................................................................................4 1.1综合权益（CE）的引入.................................................................................41.2CSM：存量保单未赚利润的现值..................................................................41.3NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平.................................51.4CSM和NBCSM净额调整因子计算.............................................................61.5P/CE-ROCE估值体系的构建........................................................................7 2本期2025上市险企P/CE-ROCE应用..................................................................9 2.1本期2025上市险企CE计算结果分析..........................................................92.2ROCE计算结果分析...................................................................................112.3上市险企P/CE-ROCE拟合度....................................................................122.4主要结论.....................................................................................................13 3.上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析.........................................................14 3.1承保利润与投资利差双轮驱动带动净利润全面回暖...................................143.2CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献.................................................163.3CSM体现存量保单业务质量.......................................................................173.4NBCSM体现新业务盈利驱动情况..............................................................18 4.投资建议与风险提示..............................................................................................21 4.1投资建议......................................................................................................214.2风险提示.....................................................................................................21 图表目录 图表1：综合权益（CE）的引入..............................................................................4图表2：合同服务边际的滚动调整............................................................................4图表3：新准则下CSM具备吸收功能，虽然波动性加大，但使利润波动平缓.......5图表4：利率下行，对公司资产负债管理带来挑战..................................................5图表5：上市险企净资产对利率下降50bps敏感性（单位：%）............................6图表6：2023-2025年上市险企税率（单位：%）..................................................6图表7：上市险企折现率差异计算（单位：%）......................................................7图表8：调整因子计算（单位：%）.........................................................................7图表9：不同ROCE对应P/CE估值变化（对应长期增长率g=2.0%）（单位：%）8图表10：P/CE-ROCE估值体系与P/EV和P/B对比.............................................9图表11：上市险企2025年归母净资产较年初增速.................................................9图表12：2025上市险企合并归母净资产变动额归因分析.....................................10图表13：1Q24至4Q25单季度各期限国债收益率变动（单位bps）..................10图表14：2025十年期国债到期收益率不同移动平均天数的曲线降幅（单位：bps）....................................................................