保险行业1H25保险股P／CEROCE估值体系更新：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性

2025 年 09 月 10 日 证券研究报告/行业点评报告 保险Ⅱ 评级：增持（维持） 报告摘要 我们根据2025年上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。 分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据1H25上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。 1H25上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速分化，集团型险企韧性渐显。综合权益（CE）的波动主要来自净资产。8家上市险企1H25末，CE较年初增速为1.4%，其中由高至低分别为中国人保（7.0%）、友邦保险（3.8%）、中国太平（3.2%）、中国人寿（2.3%）、中国平安（1.3%）、中国太保（-1.5%）、阳光保险（-4.2%）和新华保险（-6.7%）。归因来看，增速差异主要由归母净资产增速差异导致，1H25由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1天/20天/50天/60天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。中国人保得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速领跑上市同业。整体来看，集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司在权益市场与利率环境波动下更易出现阶段性下滑。 1H25上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中国人保与友邦保险彰显韧性。1H25上市险企非年化ROCE由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）,整体归因来看，1H25上市险企合计实现的NBCSM同比下降2.1%，合计实现归母综合收益同比下降13.0%。中国人保得益于ROCE计算分子中CI与NBCSM均保持较快增长，带动ROCE领先同业，阳光和新华ROCE计算承压主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产下降，使得ROCE计算承压。新准则下，友邦保险与中国人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。1H25中国太保的ROCE（1.4%）与ROE（9.7%）差距较大同样系OCI拖累CI与NA增长所致。 相关报告 1、《利差不够股票来凑，险资拥抱长期慢牛 ——“中长期资金入市下的权益 策 略 优 化 “ 系 列 读 书 札 记 》2025-08-26 2、《股票余额环比增长8.9%，基金配置比例持续下降——2Q25保险资金运用分析》2025-08-183、《寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对》2025-08-09 截止2025年9月9日，A股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.98（1H25非年化ROCE为4.3%）；H股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.69（1H25非年化ROCE为4.3%）。发现A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企中，中国人保和中国人寿属于相对被低估。 投资建议：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新。“利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注：新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、中国人寿(A/H)、友邦保险、中国太保(A/H)中国人保(A/H)。 风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险 1.P/CE-ROCE估值体系回顾 1.1综合权益（CE）的引入 为了能够更好体现新准则下保险公司整体价值评估水平，我们引入综合权益指标（comprehensive equity，后简称CE）和综合权益回报率指标（returnon comprehensive equity，后简称ROCE），具体计算公式如下所示。 𝐀𐠀综合权益= 𝐀𓐀(归母净资产) + 𝐀𐠀𝐀(归母净合同服务边际)𝐀𔐀𝐀𐠀 =𝐀𐠀(归母综合收益)+𝐀𓐀𝐀𐠀𝐀(归母净新业务合同服务边际)𝐀𓐀(归母净资产)+𝐀𐠀𝐀(归母净合同服务边际) 来源：中泰证券研究所整理 1.2 CSM：存量保单未赚利润的现值 CSM代表了保险公司因保单未到期而未计入利润表的未赚利润，作为合同负债的一部分，导致净资产低估了保险公司真实价值水平。合同服务边际，是指企业因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。由于保单获利依赖于在未来保险期限内向客户提供服务，因此作为潜在利润的合同服务边际将随着不断向客户提供服务而在保险期限内逐步被确认为实际利润。在被确认为实际利润之前，合同服务边际存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分。合同服务边际不能为负，若为负直接进入损益表。 来源：公司公告，中泰证券研究所 新准则下CSM波动性加大，使得利润波动平缓。旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新准则下CSM具备有利和不利吸收功能。与旧准 则下的剩余边际摊销模式在保单发单时刻锁定不同，新准则下合同服务边际需在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在当期以及后续提供服务的期间内摊销。对于适用浮动收费法的保险合同，基础项目中归属于公司权益的部分的变化和其他金融风险变动也属于未来提供服务的变化，调整合同服务边际。 1.3 NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平 当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论”免疫。资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力。利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综合收益为负。 来源：公司公告，中泰证券研究所 利率风险可控，净资产敏感性显著低于VIF。利率风险是指市场利率变动导致金融工具或保险合同公允价值及未来现金流波动的风险，集团受此影响较 大的资产或负债包括定期存款、债权型投资、分出再保险合同资产及保险合同负债。利率变化直接影响整体投资回报，并通过资产负债匹配管理加以缓释。根据敏感性测算，当利率下行50bps时，2023-2024年行业平均净资产下滑的百分比约为7%。除个别公司（如新华保险、阳光保险）敏感性较高，达到约30%外，大部分公司净资产波动幅度较小，如平安和太保等均保持在3%左右，显示出较强的稳健性。相较于2024年行业平均VIF敏感性高达30%的波动，净资产的敏感性显著更低，波动性较弱，具备更高的可预测性，为模型的准确性与稳定性奠定坚实的基础。 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.4 CSM和NBCSM净额调整因子计算 我们首先从扣税和折现率差异的角度计算出了对CSM和NBCSM的净额调整因子。通过对上市险企2023年和2024年所得税和利润总额的比值计算得出11.4%的平均税率。根据保监会发布《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，财务报告中和偿付能力报告中的折现率曲线前20年采用750日移动平均国债收益率曲线，40年之后的折现率为终极利率，中间时点的折现率采用二次插值的方法计算确定。故模拟40年期的保单，现金流短期大、长期小，设定15年的平均久期，分别以固定的利率8.5%计算得出VIF/NBV折现数值，以1.50%-4.80%的利率通过二次插值法计算得出CSM/NBCSM折现数值，利率数值参考上市险企所用利率。经过一系列计算最终得出49.41%的调整因子。 来源：公司公告，中泰证券研究所 再次，我们剔除集团对少数股东权益的占用，计算归属于母公司股东的综合权益。我们在计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM时，首先为原始NBCSM与CSM乘以49.41%的调整因子，其次乘以归母因子（各集团对于其寿险子公司的持股比例），得出最终的归母Net NBCSM和归母Net CSM。 归母净新业务合同服务边际=新业务合同服务边际∗调整因子∗归母因子归母净合同服务边际=合同服务边际∗调整因子∗归母因子 1.5 P/CE-ROCE估值体系的构建 寿险公司P/CE-ROCE估值体系推导。根据，传统企业的戈登模型，假设红利每年增速为g，贴现率为r，则第i年的红利Di= D1∗ (1 + g)i−1，将第i年的红利以r的贴现率贴现到当前时刻并求和，可得到理论股票价格为： 假定贴现率r大于红利的固定增速g。根据前文定义的综合权益公式 CE综合权益= NA(归母净资产) + CSM(归母净合同服务边际) 我们构建了综合权益回报率指标（ROCE），也即 我们记红利发放比例为𝐀，第一期红利发放𝐀1= 𝐀𝠀 ∗ 𝐀𡐀𝐀𝠀 ∗ 𝐀，红利增速𝐀可表示为𝐀 = 𝐀𡐀𝐀𝠀 ∗1 − 𝐀= 𝐀𡐀𝐀𝠀 − 𝐀𡐀𝐀𝠀 ∗ 𝐀，即𝐀𡐀𝐀𝠀 ∗ 𝐀 = 𝐀𡐀𝐀𝠀 −𝐀，可以得到：𝐀𝐀𝠀 ∗ 𝐀𡐀𝐀𝠀 ∗ 𝐀𝐀𝠀 ∗ (𝐀𡐀𝐀𝠀 − 𝐀) 从上述公式我们可以发现，ROCE是衡量新准则下保险公司价值的重要指标，ROCE越高，保险的P/CE估值越高。根据上述公式，我们根据当前十年期国债收益率水平和风险溢价水平，取长期增长率g=2.0%，则不同ROEC对应的P/CE水平如下所示。 我们认为，相较于过去P/EV-ROEV体系和P/B-ROE，我们认为P/CE的优劣势如下。 优势1：更好反映新准则下报表的平衡。P/CE-ROCE体系通过引入净资产与合同服务边际，能够实现逐季更新净资产和每半年更新一次合同服务边际。而此前P/EV-ROEV体系，经济假设与精算假设大多年度调整一次，新体系可以更及时反映上市险企的基本面情况。 优势2：ROCE的引入可以一定程度上解决报告期内其他综合收益对净资产的大幅拖累，并提供更全面的视角。新准则实施后，净资产的重要性大幅提升，相较于ROE，ROCE更全面体现了净资产当期的增量贡献（综合收益）和CSM当期的主要驱动（NBCSM）综合影响。新准则实施后，当期利率变动对利润表的影响有所减少，但对净资产的影响有所增加，其他综合收益（OCI）既体现了保险公司资产负债的匹配能力，也