新准则下保险股估值重构专题：保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值

保险Ⅱ评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数行业总市值(亿元)行业流通市值(亿元)行业-市场走势对比相关报告1、《预计触发阈值调整机制，提前调足50bps预定利率水平》2025-07-192、《拉长考核期限，风物长宜放眼量——《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》点评》2025-07-123、《未来三年视角下寿险利差压力几何？——2025年下半年保险行业投资策略报告》2025-07-10 31,730.1631,723.72 内容目录1.引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验..............................................41.1当前P/EV估值体系似乎出现“失效”的迹象..............................................41.2EV经济假设持续调整，可预测性和可分析性大幅降低................................41.3长端利率中枢向下拖累EV和NBV的可信度...............................................61.4新单保费与新业务价值增速放缓，降低EV自身成长性...............................72.PCE-ROCE估值体系提出.......................................................................................82.1综合权益（CE）的引入.................................................................................82.2CSM：存量保单未赚利润的现值..................................................................92.3NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平...............................102.4P/CE-ROCE估值体系的构建......................................................................112.5上市险企P/CE-ROCE应用.......................................................................132.6上市险企P/CE-ROCE与PB-ROE拟合度对比分析.................................153.相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平................163.1NA与ANW具有相似性与差异性...............................................................163.2CSM与VIF具有相似性和差异性...............................................................173.3NBCSM与NBV具有相似性和差异性........................................................194.上市险企保单盈利能力分析...................................................................................204.1CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献.................................................204.2CSM体现存量保单业务质量.......................................................................214.3NBCSM体现新业务盈利驱动情况..............................................................225.主要结论与投资建议..............................................................................................255.1主要结论......................................................................................................255.2投资建议......................................................................................................26风险提示...................................................................................................................26图表目录图表1：A股上市险企加权平均P/EV估值低位徘徊...............................................4图表2：AH上市险企P/EV（对应2025E）估值水平.............................................4图表3：上市险企投资收益率与风险贴现率一览......................................................5图表4：7家内险企2023-2024的NBV、寿险EV、集团EV假设调整折扣一览...5图表5：上市险企VIF对投资收益率下降50bps敏感性（单位：%）....................6图表6：上市险企NBV对投资收益率下降50bps敏感性（单位：%）..................6图表7：友邦保险EV与NBV对投资收益率下降50bps敏感性（单位：%）........6图表8：寿险公司模拟新钱配置收益率测算（单位：%）.......................................7图表9：寿险公司模拟净投资收益率测算（单位：%）...........................................7图表10：中国平安评估价值法下P/EV受投资收益率假设与权益市场变动敏感性测算.................................................................................................................................7图表11：寿险公司疫后NBV整体呈下降趋势（单位：百万元）............................8图表12：综合权益（CE）的引入............................................................................9图表13：合同服务边际的滚动调整..........................................................................9图表14：新准则下CSM具备吸收功能，虽然波动性加大，但使利润波动平缓...10图表15：利率下行，对公司资产负债管理带来挑战..............................................10图表16：上市险企NA对利率下降50bps敏感性（单位：%）............................11图表17：不同ROCE对应P/CE估值变化（对应长期增长率g=2.0%）（单位：%）..................................................................................................................................12 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表18：P/CE-ROCE估值体系与P/EV和P/B对比...........................................13图表19：2023-2024年上市险企税率（单位：%）..............................................13图表20：上市险企折现率差异计算（单位：%）..................................................14图表21：调整因子计算（单位：%）....................................................................14图表22：新准则下8家上市险企的ROCE、ROE计算结果（单位：%）...........14图表23：A/H上市险企P/CE-ROCE及固定r为7.5%的ROCE理论值散点图...15图表24：A/H上市险企P/B-ROE散点图..............................................................16图表25：NA与ANW对比一览.............................................................................16图表26：上市险企FCF折现率确定方法情况统计图（单位：%）.......................17图表27：2023-2024年上市险企NA/ANW大多小于1.........................................17图表28：2022-2024年上市险企VIF/CSM，比值均小于1..................................18图表29：CSM与VIF对比一览.............................................................................18图表30：2023-2024年上市险企NBV/NBCSM，比值均小于1...........................19图表31：NBCSM与NBV对比一览......................................................................19图表32：【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】CSM各指标数值（评价时间：2024A）....................................................................................................................20图表33：【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】标准化打分结果（评价时间：2024A）......................................................