保险2025中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会！

一、负债端M argin驱动NBV增长，资产端Q3基数抬升面临较大压力。负债端：25Q1代理人渠道新单销售整体低迷，受益于报行合一下低基数与“1+3”网点合作限制放开后头部险企加大资源投入与战略合作，银保渠道大幅增长，预定利率切换以及个别公司缴别拉长（平安、人保寿险）带来Margin提升，新业务价值实现较高增长。展望后续，预计10月预定利率将再次下调，传统险销售难度将大幅提升，分红险转型成为必然选择，考虑到分红险渠道培训、客户接受度均需一定时间，销售难度较传统险加大，叠加银保渠道下半年基数抬升，预计新单增长存在较大压力，但Margin提升仍可驱动大部分公司实现双位数NBV增长。资产端：25Q1整体投资收益受到利率上行导致的FV PL债券浮亏的短期影响，Q2债市略好于去年同期，A股表现好于去年同期，港股略弱于去年，因此整体Q2利润增长面临基数压力并不大，预计Q2利润单季表现平稳，Q3开始基数抬升预计全年利润正增压力较大。二、新准则下净资产已反映资负两端公允价值变动，估值体系将重塑。市场对于EV体系估值的信任度在降低。该体系我们认为存在两个可信度的问题：调整净资产的负债评估利率是一个手动调整的数据，并且没有跟随市场利率及时变化；有效业务价值（V IF）的投资收益率假设为4%，长期实现或有难度。用P/（净资产+调整后CSM）来对保险股进行估值更为合理。一方面，净资产相对调整净资产来说，能更及时反应市场利率的变化。另一方面，CSM相对于V IF来说是一个更保守的指标，V IF考虑了全口径的投资收益，CSM评估使用的是固收投资收益率水平（并且是新单签单时的即期利率），未考虑权益投资的收益增厚，真实投资收益率和CSM评估利率的差异是体现在后续每一期的利润中。调整后CSM考虑了以下调整：1）税收：CSM为税前概念，我们使用0.85的税率折扣（保险公司有大量免税资产，税率远低于75%）；2）不透明折扣：打7折；3）VFA模型折现率处理方法各家有差异，我们将VFA模型使用预期投资收益率的公司（除平安、国寿之外的公司）的V FA对应的CSM打三三折。以P/(净资产+调整后CSM)=1为合理估值，倒算出保险公司的PB应为1.5-2之间，绝大部分公司被严重低估。P/(净资产+调整后CSM)的计算结果为：国寿、平安、太保、新华A股分别为：1.19、0.73、0.76、0.99倍，相对于1的向上空间分别为-16%、37%、32%、1%；国寿、平安、太保、新华H股分别为0.50、0. 58、0.50、0.63倍，相对于1的向上空间分别为98%、73%、99%、58%；太平H、阳光H、友邦H分别为0.28、0.37、1.24倍，相对于1的向上空间分别为200%以上，169%、-20%。三、投资建议：1）寿险板块：基本面处于偏左侧的位置，利差绝对额相对平稳，销售端在产品转型期，代理人渠道低迷但是银保市占率大幅提升。当前估值仍然非常便宜，同时可以获取市场上涨的期权，建议关注长期配置价值。推荐①关注低估值、二季报预计超预期、分红险转型成效显著的中国太平；②主动基金超低配及低估值的权重股、业务质地较好（负增成本低、资负匹配情况较好）的头部寿险公司。2）财险板块：①众安在线：香港稳定币主题股，且上半年净利润高弹性修复。②传统财险属于经营稳健的防御属性标的，建议逢低配置。四、风险提示：新单销售不及预期，权益市场波动，长端利率大幅下行，分红险转型不及预期。 2 负债端与资产端回顾4 •2025Q1负债端回顾：代理人渠道新单销售整体低迷，银保渠道大幅增长，预定利率切换以及个别公司缴别拉长（平安、人保寿险）带来Margin提升，新业务价值实现较高增长•新单：2025Q1平安/国寿/太保/新华的新单保费同比增速分别为-19.5%/-4.5%/29.2%/130.8%，新华高增主要由于主推佣金水平相对较高的短缴快返的传统险，太保是由于银保渠道趸交高增带来（今年Q1投放了趸交156亿）。•NBV：2025Q1平安/国寿/太保/新华的NBV增速分别为+34.9%/+4.8%/+39.0%/67.9%（平安、国寿、太保重算去年同期数，新华未重算），主要源于预定利率切换以及个别公司缴别拉长带来Margin提升。资料来源：各公司公告，国金证券研究所图表1：25Q1margin提升带来险企NBV可变口径实现高增NBVMargin4.5%4.0%4.5%4.0%2024Q12024Q12025Q1增速可比增速2024Q12024Q12025Q1增速可比增速128.995.6128.90.0%34.9%22.8%16.9%28.3%5.5pct 11.4pct4.8%51.9141.657.811.3%39.0%15.8%12.7%13.6%-2.2pct 1.0pct67.9%31.5%13.2715.012.8%54.2%57.5%3.3pct 图表2：上市险企新单保费表现分化（亿元）单位：亿中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险友邦保险新单保费2024Q1 2025Q1中国平安566.3455.9中国人寿1124.41074.3中国太保327.9423.5新华保险125.9290.6中国人保455.2453.0人保寿险253.4224.0人保健康201.8229.0友邦保险24.526.2 -19.5%-4.5%29.2%130.8%-0.5%-11.6%13.5%6.9% •2024年负债端回顾：新业务负债成本快速下降，但存量业务负债成本未到下降拐点。从价值口径计算的打平收益率来看，新业务的打平收益率快速下降，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.4%/2.6%/3.0%。但存量业务的打平收益率还未到下滑拐点，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.5%/2.2%/3.0%。•今年Q3预定利率将进一步下调预计存量负债成本有望在明年迎来下降拐点。25Q1普通型人身保险产品预定利率研究值环比下降21bps至2.13%，意味着10月份大概率还会再次下调预定利率，随着此前高预定利率保单的流入减少，叠加新保单预定利率快速下降，预计明年有望迎来存量负债成本的下降拐点。资料来源：各公司公告，国金证券研究所图表3：有效业务价值打平收益率图表4：新业务价值打平收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201920202021202220232024国寿平安太保新华太平-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20192020202120222023国寿平安太保新华 2024太平 6 •面对预定利率不断下调的预期，2025年开始各险企均加大了分红险的销售力度，分红年金、分红增额终身寿成为“开门红”期间的主推产品，大多数险企对于分红险的销售都提出了最低比例要求，有的公司甚至直接要求个别渠道全部销售分红险。但分红险渠道培训、客户接受度均需一定时间，销售难度较传统险加大。资料来源：慧保天下、各公司官网，国金证券研究所图表5：2025年开门红分红险为各公司主推产品公司主打产品主力产品形态国寿鑫益丰年（分红型）分红养老年金险鑫益传家（分红型）分红增额终身寿险鑫满益足传统3P8两全险平安御享金越传统增额终身寿险金越尊享25（分红型）分红增额终身寿险盛世年年（分红型）分红年金险御享财富传统3P8两全险太保长相伴传统增额终身寿险长相伴（分红型）分红增额终身寿险新华荣耀智赢版传统增额终身寿险人保金裕满堂传统3P7两全险太平国弘一号分红增额终身寿险国祥一号分红年金险 7 •受益于报行合一下低基数，与“1+3”网点合作限制放开后加大资源投入与战略合作，头部险企2025Q1银保渠道新单保费实现高速增长。受客户需求透支、行业产品结构调整等多重因素影响，25Q1行业银保渠道新单规模保费同比下降约20%，其中新单期缴下降约3%。分公司看分化相当明显，虽然只有三成公司实现正增长，但有13家公司同比增幅超过100%，表现比较亮眼的主要是合资公司、头部大公司，行业集中度提升。资料来源：各公司公告，国金证券研究所130.7%168.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%中国太保新华保险2024Q12025Q1同比图表6：上市险企银保渠道新单保费情况（亿元）图表7：上市险企银保渠道新单保费结构68.0%49.3%27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024Q12025Q12024Q1新华期缴趸交+短期险 0.050.0100.0150.0200.0250.022.4%2025Q1太保 •展望2025年：居民存款余额持续拾升，储蓄需求依然强烈，预计存款利率进一步下调将加速居民储蓄流出，保险作为低风险偏好类别的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移。考虑到连续两年炒停带来的高基数，叠加分红险转型（分红险销售难度更大），以及下半年开始银保基数抬升，预计后续新单保费整体将负增长，但margin提升将带来大部分公司NBV同比正增。友邦Q2香港市场炒停，预计将带来Q2NBV增速环比改善。图表8：住户存款余额持续增长(万亿元)72819310312013715116020182019202020212022202320242025M5图表9：5月存款利率进一步下调，保险产品的相对竞争力提升工商银行平安银行活期0.05%0.05%三个月0.65%0.70%半年0.85%0.95%一年0.95%1.15%二年1.05%1.20%三年1.25%1.30%五年1.30%1.35%资料来源：wind，国金证券研究所 9020406080100120140160180江苏银行0.10%0.70%0.95%1.05%1.25%1.45%1.45% •25Q1保险行业资金运用余额较上年末+5.03%至34.93万亿元，核心权益（股票+长股投）占比大幅提升。其中，人身险与财产险公司合计配置债券占比50.4%，较上年末+0.9pct；股票占比8.4%，较上年末+0.8pct，预计主要由增配权益带来；基金占比4.9%，较上年末-0.3pct；长期股权投资占比8.1%，较上年末+0.5pct。展望后续，低利率叠加资产荒背景下，以股息补票息是保险公司的必然选择，预计未来高股息仍是权益配置的重要方向。资料来源：金融监管总局，国金证券研究所图表10：保险资金配置结构亿元2022Q42023Q42024Q42025Q125Q1占比规模较上年末变化占比较上年末变化银行存款26,50025,21229,08229,7418.8%100,567123,416159,243169,71050.4%18,90219,42524,28028,1738.4%证券投资基金13,67215,33516,78816,4984.9%长期股权投资24,45124,35324,64927,3848.1%61,11464,37467,69065,03319.3%人身险与财产险投资资产合计245,206272,115321,731336,539 10659-0.2pct债券10,4670.9pct股票3,8930.8pct-289-0.3pct2,7340.5pct其他-2,657-1.7pct14,8080.0pct •保险资金长期股票投资试点规模扩至2220亿元，发起设立的基金以长股投核算，按照持股比例分摊净损益，因此预计会更青睐高股息资产，以降低权益配置对业绩波动的影响。当前除国寿与新华发起的鸿鹄一期已投资完毕外，预计其余大部分规模将在今年落地投资。•根据券商中国报道，入市的险资私募证券基金享有配套优待政策，包括偿付能力因子七折，豁免计入权益类资产比例等。资料来源：券商中国、中国基金报，国金证券研究所图表1：保险资金配置结构获批日期规模/亿元获批保险公司进展2023年10月500中国人寿、新华保险500亿元，24年2月29日宣告成立鸿鹄基金，国寿、新华各出资250亿元，截至2025