保险2025中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会！

一、负债端M argin驱动NBV增长，资产端Q3基数抬升面临较大压力。 * 负债端：代理人渠道新单销售低迷，银保渠道大幅增长，预定利率切换及缴别拉长带来Margin提升，新业务价值（NBV）实现较高增长。预计10月预定利率将再次下调，传统险销售难度将大幅提升，分红险转型成为必然选择，但销售难度较传统险加大，叠加银保渠道下半年基数抬升，预计新单增长存在较大压力，但Margin提升仍可驱动大部分公司实现双位数NBV增长。 * 资产端：2025Q1整体投资收益受到利率上行导致的FV PL债券浮亏的短期影响，Q2债市略好于去年同期，A股表现好于去年同期，港股略弱于去年，因此整体Q2利润增长面临基数压力并不大，预计Q2利润单季表现平稳，Q3开始基数抬升预计全年利润正增压力较大。

二、新准则下净资产已反映资负两端公允价值变动，估值体系将重塑。 * 市场对于EV体系估值的信任度在降低，该体系存在两个可信度问题：调整净资产的负债评估利率是一个手动调整的数据，并且没有跟随市场利率及时变化；有效业务价值（VIF）的投资收益率假设为4%，长期实现或有难度。 * 用P/（净资产+调整后CSM）来对保险股进行估值更为合理。调整后CSM考虑了税收、不透明折扣和VFA模型折现率处理方法等因素。以P/(净资产+调整后CSM)=1为合理估值，倒算出保险公司的PB应为1.5-2之间，绝大部分公司被严重低估。

三、投资建议。 * 寿险板块：基本面处于偏左侧的位置，利差绝对额相对平稳，销售端在产品转型期，代理人渠道低迷但是银保市占率大幅提升。当前估值仍然非常便宜，同时可以获取市场上涨的期权，建议关注长期配置价值。推荐关注低估值、二季报预计超预期、分红险转型成效显著的中国太平；主动基金超低配及低估值的权重股、业务质地较好的头部寿险公司。 * 财险板块：众安在线：香港稳定币主题股，且上半年净利润高弹性修复，建议调整后布局。传统财险属于经营稳健的防御属性标的，建议逢低配置。

四、风险提示。 * 新单销售不及预期，权益市场波动，长端利率大幅下行，分红险转型不及预期。