策略专题报告：中国特色估值体系下的国企重估之路

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 中国特色估值体系下的国企重估之路 [Table_Title2] [Table_Summary] 投资要点: 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 “中国特色”之一体现于主权资本定价的自主性。1）比较海内外股票市场估值情况，当前A股核心资产处于明显低估的状态；2）北向资金在沪深300上具有相当的筹码优势，若大幅流出能在短时间内引发市场波动。系统重要性股票的资本定价是否自主合理事关国家经济金融安全。稳定国家主权资产资本定价首先取决于国内投资者对本国核心资产的价值信念，对自身制度、发展道理和民族文化的信心。新估值体系下国内市场参与者需把握核心上市公司资本定价的安全与有效性。 构建契合“中国式现代化”特征的估值体系。一是突出“人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调“协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；三是支持“安全与发展”，对能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。简单套用传统估值模型难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素综合定价：1）纳入ESG要素；2）关注政策导向；3）重视股东回报。 “价值创造+价值实现”双管齐下，国央企价值重塑在望。国有企业带有鲜明的中国特色标识，其在资源配置中起更关键作用符合当前时代背景下的“安全诉求”。国央企估值重塑底层逻辑：1）央企改革激发内生动力：央企改革新方案出台，瞄准核心竞争力提升，存量做优、增量做精，以科技创新驱动央企价值创造能力；2）市值管理增进市场认同：建立多层次良性互动机制，传递公司价值，提升公司战略和长期投资价值认同；适度运用回购、增减持等手段引导公司价值合理回归。 关注国央企四大投资主线：1）国家安全力量：国防军工领域；煤炭/油气/电力等能源保障领域；2）稳经济持续推进：新签高增基建央企板块、困境反转的金融地产板块；3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造相关领域；4）科技高水平自强自立：半导体、高端装备、信创、新材料等自主可控环节。 风险提示：疫情反复超预期；国企改革推进不及预期；国企盈利不及预期；经济修复不及预期；海外流动性超预期 分析师 [Table_Author] 分析师：李立峰 邮箱：lilf@hx168.com.cn SAC NO：S1120520090003 分析师：张海燕 邮箱：zhanghy5@hx168.com.cn SAC NO：S1120521040002 分析师：张玮 邮箱：zhangwei3@hx168.com.cn SAC NO：S1120522030001 研究助理：冯逸华 邮箱：fengyh@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1. 【华西策略】1月月报：震荡中前行，“困境反转”行业股价修复仍有空间 2023-01-02 2. 【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1226-1230） 2022-12-31 3. 【华西策略】复兴新起点，下一个“2019年”——2023年年度A股策略报告 2022-11-03 证券研究报告|策略专题报告 [Table_Date] 2023年01月03日 证券研究报告|策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. “中国特色的估值体系”特征几何？ ............................................................. 3 1.1. 提高主权资产资本定价的自主性 ............................................................... 3 1.2. 构建契合“中国式现代化”特征的估值体系...................................................... 5 2. 国企重估之路：价值创造、价值实现双管齐下...................................................... 6 2.1. 国央企价值再认知........................................................................... 6 2.2. 国央企估值重塑路径 ......................................................................... 9 3. 风险提示 ................................................................................... 12 图表目录 图1 主要国家股指PE-TTM比较（倍）.................................................................................................................................................3 图2 主要国家股指PB（LF）比较（倍） .............................................................................................................................................3 图3 陆股通与公募基金持股规模和持股数量比较.............................................................................................................................4 图4 陆股通与公募基金在沪深300上的筹码分布.............................................................................................................................4 图5 北向资金在钢铁、机械设备、银行等多个行业有筹码优势 ..................................................................................................4 图6 中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系 .........................................................................................5 图7 个人投资者是A股市场最大的参与主体（持有流通股市值占比，截至2022Q3）.........................................................6 图8 主要机构投资者持有流通股市值占比趋势上升 ........................................................................................................................6 图9 国企、央企市盈率低于整体市场（倍）......................................................................................................................................7 图10 国企、央企市净率处于历史最低区间（倍） ..........................................................................................................................7 图11 2020年以来国企估值处于大幅折价区间 ..................................................................................................................................7 图12 国企上市公司ROE长期高于全部A股和民企 ..........................................................................................................................7 图13 国有企业市值占比近半，在重要资源领域、基础设施领域、尖端产业率先布局和投入 ..........................................7 图14 2022年以来土地出让收入大幅下降（%） ................................................................................................................................8 图15 国企主要通过税金缴纳和利润上缴等方式补充财政（2021年）......................................................................................8 图16 多数年份国有企业（非金融类）资产增速高于营收和利润增速（同比增速，%） .....................................................8 图17 国有企业资产收益率偏低（亿元） ............................................................................................................................................8 图18 改革开放以来国企改革发展历程.............................................................................................................................................. 10 图19 上市央企的研发投入占比仍有待提高（2022年前三季度）............................................................................................ 10 图20 16%的央企上市公司处于破净状态（家） .........................................................................................................................