证券研究报告、晨会聚焦：宏观张德礼：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析

2026年01月14日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【交运】杜冲：革故鼎新，迈向一个精致年代-快递行业“反内卷”专题报告 【宏观】张德礼：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析 【政策】杨畅：数据扰动下的温和通胀——点评2025年12月美国CPI数据 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：信用型ETF资金流出，久期下降——债券ETF跟踪》2026-01-142、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略张文宇：春季行情启动如何配置，如何交易？》2026-01-133、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：深度|银行四大零售资产的风险分析框架—按揭、信用卡、消费贷与经营贷》2026-01-08 今日重点 【交运】杜冲：革故鼎新，迈向一个精致年代-快递行业“反内卷”专题报告 恶性价格战或难卷土重来，“反内卷”有望超预期。1）政策端：自上而下，整治“内卷式”竞争料延续。2025下半年以来，随着“反内卷”政策持续推进，恶性竞争得到有效整治，全国多个省份上调快递价格，8-11月A股“通达系”快递公司的单票收入呈现环比持续提升趋势。政策端“反内卷”不放松，2025年12月中央经济工作会议部署明年经济工作时提出，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争；2026年全国邮政工作会议也释放强监管优服务信号，提出综合整治“内卷式”竞争。2）企业端：权益保障，“社保新规”理顺成本-价格传导路径。“社保新规（用人单位未依法缴纳社会保险费，劳动者根据劳动合同法第三十八条第一款第三项规定请求解除劳动合同、由用人单位支付经济补偿的，人民法院依法予以支持）”有望助推社保覆盖率加快提升，快递产业链面临用工成本增加压力，可能会通过提升价格来进行转嫁，与“反内卷”形成政策协同。基于不同假设下加盟制快递公司实现社保全覆盖的单票全链路增量成本测算模型，随着社保覆盖面的扩大，单票全链路成本呈现逐步增加趋势。3）行业端：行业件量增速放缓下，价值竞争成关键。“反内卷”背景下，快递价格理性回归，快递轻小件化趋势减弱，同时电商平台合规经营监管强化有望推动快递件量“去泡沫”，行业件量增速中枢下移预期下（据2026年全国邮政工作会议，2025年快递业务量同比增长13.7%，预计2026年快递业务量同比增长8%左右），“降本、提质、增效”的价值竞争成为快递企业打造竞争优势、获取市场份额的关键。 深挖全链路成本下降潜力，末端决胜逐步成为共识。1）中转环节：随着件量规模不断扩大，规模效应带来的边际降本效果逐渐减弱，头部加盟制快递公司主要通过优化路由、提升车辆装载率及分拣效率等方式来降本增效，截至2025年H1“通达系”快递公司的单票中转成本已降至0.60元左右（中通0.63元、圆通0.64元、韵达0.59元），后续总部中转环节的降本空间可能会逐步收窄（以中通为例，2017-2024年单票中转成本同比分别-0.10、-0.10、-0.10、-0.14、持平、+0.01、-0.11、-0.04元）。2）末端环节：末端配送作为快递服务“最后一公里”，直接影响用户体验和物流效率，相关成本在全链路成本中占比较高，网点“调优革新”将成为重点发力方向，随着自动化、无人化等举措持续推进，预计后续仍有较大成本优化空间。在加盟制快递模式中，末端设备投入与优化成本由加盟商承担，因此新产品、新技术的应用进展及降本成效与网点的经营情况、配合程度等紧密相关，网络状况更好、赋能力度更强的头部企业或更占优。 投资建议：格局分化重服务，自我变革赢未来。“价格战”转向“价值战”背景下，市场份额有望逐步向服务品质更优、管理能力更强、网络健康度更好的快递企业集中，同时该等企业有望凭借自身资源优势实现更为显著的降本增效；重点跟踪监管力度、量价表现及头部企业竞争策略变化情况。 风险提示：行业政策变化风险、需求增长不及预期风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、第三方数据可信性风险、使用信息数据更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：革故鼎新，迈向一个精致年代-快递行业“反内卷”专题报告发布时间：2026年01月14日 报告作者：杜冲中泰煤炭&交运行业首席S0740522040001 【宏观】张德礼：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析 企业“待结汇盘”约有9300亿美元，2025年企业结汇意愿上升。使用“货物贸易项下涉外收付款顺差-货物贸易的结售汇顺差”这一指标来估算企业的待结汇规模，可发现2022年年初到2025年11月，出口企业共累积了9300亿美元的外汇未结汇。2025年出口企业“屯汇不结”的现象出现改善，原因是人民币步入升值周期、中国金融资产表现亮眼等。2026年企业结汇意愿预计还将上升，和人民币升值形成良性互动。 企业结汇对货币流动性的影响。企业结汇本质上是将外汇资产转换为人民币银行存款，可能会影响央行、商业银行和企业的资产负债表。其中，是否影响基础货币量的关键在于商业银行是否会将外汇出售给央行。2015年之前外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，但2015年以后银行 结售汇与央行口径外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响非常少。外汇不纳入中国货币供应量的统计，但企业换汇带来的活期存款增加计入M1，假设过去四年积攒的“待结汇盘”，未来一年内有20%的去结汇，将使M1增加1.3万亿元左右，拉动M1增长约1.2个百分点。企业结汇对PPI和市场的影响分析。历史经验显示，M1同比通常领先PPI同比约2-3个季度，M1同比-M2同比指标往往与股市变动较为同步。2024年9月M1同比开始持续回升，但和以往由企业预期改善、房地产步入景气周期驱动的M1同比回升不同，本轮M1同比回升主要受低基数、地方债务置换、结汇增加等因素拉动。由于有效需求不足，结汇带动M1增加，对PPI的引领作用可能不如以往周期。考虑到固收类资产的收益率处于低位，而A股成交量屡创新高，赚钱效应明显，一些高风险偏好的企业可能进入权益市场，带来增量资金。 风险提示：1、国内政策力度和效果不及预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析 发布时间：2026年01月13日 报告作者：张德礼中泰宏观团队负责人S0740523040001 研究分享 【政策】杨畅：数据扰动下的温和通胀-——点评2025年12月美国CPI数据 12月美国CPI环比增长0.3%（10-11月均环比增速0.1%），同比增长2.7%（前值增长2.7%）；核心CPI环比增长0.2%（10-11月均环比增速0.08%），同比增长2.6%（前值增长2.6%）。 美国12月CPI环比走高，但数据质量仍受政府关门影响，低基数因素一定程度推高了读数。基于CPI指数推算，12月CPI较9月累计增长0.51%，10-12月均环比增速0.17%，核心CPI月均环比增速0.13%，通胀整体在数据受损情况下处于低位。从结构看，核心商品价格环比持平，二手车价格明显回落，反映耐用品需求偏弱；服务通胀运行中枢已低于前期水平，未出现再度加速迹象。数据公布后，市场对2026年降息的预期整体保持稳定，FedWatch显示美联储2026年降息预期为2.2次/56.2bp（数据公布前为2.1次/51.6bp）。 风险提示：海外政策波动风险；海外经济波动风险；研报信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：数据扰动下的温和通胀-——点评2025年12月美国CPI数据发布时间：2026年01月14日 报告作者：杨畅中泰政策专题首席分析师S0740519090004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。