请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004电话：Email：欢迎关注中泰研究所订阅号晨报内容回顾：[b_Suy今日预览研究分享>>【宏观】张德礼：GDP增速预期差和库存周期-2024年一季度经济数据点评【固收】肖雨：经济超预期，债市为何反应钝化？——3月经济数据点评【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：GDP增速预期差和库存周期-2024年一季度经济数据点评证券研究报告2024年4月17日[Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-晨会聚焦研究分享►【宏观】张德礼：GDP增速预期差和库存周期-2024年一季度经济数据点评2024年一季度，GDP同比增长5.3%，明显高于Wind统计的市场预期值4.9%，也和微观主体的感受出现温差。我们认为，企业补库是导致一季度GDP增速高于预期的主要原因。季度GDP采用生产法核算，而市场跟踪经济主要看需求，库存是生产和需求的连接。三大产业中，一季度GDP增速最高的是第二产业，GDP同比达到了6.0%，这明显强于终端需求的增速。结合2月工业企业产成品库存同比和3月官方制造业PMI产成品库存指数看，一季度工业企业大概率在补库。补库对生产法核算的季度GDP有正向推升，易导致市场低估GDP增速。和今年一季度相似的是2023年三季度，当时也处于补库阶段，市场预期GDP同比增长4.5%，实际增长4.9%。而在去库存阶段，比如2023年二季度，库存周期会拖累GDP增速，当时市场预期GDP同比6.8%，实际增长6.3%。基于库存周期和GDP同比的关系，有下面三个判断：第一，考虑到补库影响后，一季度终端需求恢复斜率，以及微观个体的经济体感，可能没有GDP增速显示的这么积极；第二，受需求偏弱、预期不明朗等影响，最近几年工业企业的库存周期紊乱，补库和去库的切换较快，库存周期可能再度拖累GDP同比读数；第三，适度加大逆周期调节仍有必要，包括二季度加快专项债和超长期特别国债的发行，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地实施等。如果二季度工业企业转向去库存，进而拖累GDP同比的话，7月政治局会议在稳增长方面或有增量部署。再来看2024年3月的经济数据，总的特征是生产强于需求，需求中投资强于消费。生产方面，工业增加值同比从前两个月的7.0%，下降到3月的4.5%，和春节错位影响下的高基数有关。采矿业、制造业和公用事业的增加值同比，均出现回落，其中3月采矿业增加值同比从2.3%下降到0.2%，可能和煤炭等降价后企业减产有关。一季度工业企业产能利用率为73.6%，处于历史偏低水平，产能充裕或不利于国内物价指标回升。高基数下，服务业生产指数同比从前两个月的5.8%下滑到5.0%。2023年服务业GDP同比增长5.8%，是实现全年增长目标的主要支撑。低基数消退后，2024年服务业GDP同比，预计难以维持如此高的增速，这意味着有必要稳定工业品需求。在制造业支撑下，固定资产投资同比，从前两个月的4.2%回升到4.7%。其中，制造业投资同比，从9.4%提高到10.3%，3月单月增速靠前的子行业有铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业（24.6%），以及金属制品业（21.8%）和农副食品加工业（20.2%）。设备工器具购置费用同比，从前两个月的17.0%大幅回升到18.1%，可能侧面反映制造业企业的设备更新有所加快。全口径基建投资同比，从前两个月的9.0%下降到8.6%，主要受交通运输、仓储和邮政业的拖累（同比从10.9%下滑至5.7%）。电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资增速高位回升，从前两个月的25.3%提高到31.5%。水利、环境和公共设施管理业的投资同比，从0.4%微降至0.2%，其中万亿特别国债重点支持的水利管理业，投资增速从前两个月的13.7%回升到14.0%。房地产主要指标走势分化，衡量行业景气度的国房景气指数，从92.12下滑到92.07，房地产业仍在寻底。房地产开发资金来源同比，从前两个月的-24.1%，下滑到3月的-29.0%。其中，国内贷款和自筹资金的同比，分别从前两个月的-8.8%和-14.6%，下滑到-9.9%和-15.3%，房企的外源性融资改善不明显。在“以价换量”策略下，商品房销售跌幅有所收窄，销售金额和面积的同比，分别从前两个月的-29.3%和-20.5%，回升到-25.9%和-18.3%。投资端的数据，除新开工面积同比从-29.7%低位回升到-25.4%外，竣工面积、施工面积（存量）和投资完成额的同比，分别从前两个月的-20.2%、-11.0%和-9.0%，下滑到-21.8%、-11.1%和-10.0%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-晨会聚焦社会消费品零售总额同比，从前两个月的5.5%下降到3.1%。汽车是主要拖累，除汽车以外的消费品零售额同比，从前两个月的5.2%下滑到3.9%。拆分来看，商品零售额同比从前两个月的4.6%，下降到2.7%。限额以上商品零售中，3月体育、娱乐用品类增速最高（19.3%），可能和它的销售规模在限额以上各门类中最小，因而波动较大有关。高基数下，汽车类零售额同比从8.7%下降到-3.7%。今年一季度，限额以上的建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类的零售额分别同比增长2.4%、3.0%和5.8%，较2023年全年增速都有回升，可能源于前期保交楼，向地产后周期消费传导。餐饮收入当月同比6.9%，逐步向合理区间回归。服务零售额累计同比，和餐饮收入累计同比的走势较为同步，前者从12.3%下降到10.0%。考虑到基数原因，以及积压服务需求的逐步释放，服务零售额增速大概率延续回落趋势。2024年一季度，全国居民人均可支配收入11539元，人均消费支出7299元。以消费支出/可支配收入衡量的边际消费倾向为63.3%，这是2020年以来的同期新高，但和疫情前相比仍有较大差距（2015年-2019年这几年一季度最低的为65.2%）。居民消费还有恢复空间，不过恢复速度可能偏慢。总的来说，一季度GDP增速超预期，和工业企业补库有关。制造业、基建投资增速高，可能和财务支出法统计有关，从高频指标看，实物工作量形成相对偏慢。当前房地产还在探底过程中，受制于终端需求不足，工业企业或难持续补库，甚至可能再度去库拖累GDP同比。预计二季度重在落实现有政策，三季度逆周期调节政策可能适度加码。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《GDP增速预期差和库存周期-2024年一季度经济数据点评》发布时间：2024年4月16日报告作者：张德礼中泰宏观负责人S0740523040001►【固收】肖雨：经济超预期，债市为何反应钝化？——3月经济数据点评国家统计局于4月16日公布2024年3月份经济数据：3月份规上工业增加值增速4.5%，1-3月固定资产投资累计同比增速为4.5%，3月份同比增速4.7%；3月社零增速3.1%。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，相比前值回落0.1个百分点。工增：不及预期，多数行业增速回落。3月工业增加值同比增加4.5%（低于1-2月同比增速7.0%），低于一致预期。多数行业实现正增长，但增速回落，有色金属、计算机通信、汽车、化学制品、运输设备增速排名靠前；医药（3.1%）由负转正；煤炭（-1.6%）、非金属矿物（-2.8%）增速排名靠后，由正转负。消费：商品零售、餐饮拖累均较明显。3月份社零不及预期。3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于一致预期，低于1-2月份累计同比增速5.5%。商品零售、餐饮项均对社零形成拖累。地产相关的消费，家具、家电、建筑装潢消费增速分别为0.2%、5.8%、2.8%，家具消费增速相比1-2月份回落了4.4个百分点，家用电器、建筑装潢相比前值有所上升。固投：制造业、基建是主要支撑，地产降幅走阔。2024年3月固定资产投资同比增长4.7%，较今年1-2月份同比增速上升0.5个百分点。制造业投资修复动能回升。2024年3月，制造业固投（10.3%）相比前值回升0.9个百分点。后续，制造业投资可能面临以下因素，一方面，制造业内生投资动力有待修复。3月份企业信贷走弱，M1增速继1月份冲高后持续回落，反映企业经营活力不足。另一方面，美国制造业PMI自2022年10月份以来首次回归枯荣线以上。但短期内出口尚未见明显拐点，对制造业投资产生明显带动作用可能还需等待。基建投资同比增速好于预期。3月基建固投同比增长8.6%，相比2024年1-2月份回落0.3个百分点，可能与基建投资项目不足、地方专项债发行较慢等因素有关。地产投资降幅走阔。2024年3月，地产投资同比下降16.8%，相比2024年1-2月份增速（-9.0%）回落7.8个百分点。近期深圳楼市有所回暖，政策边际放松后二手房成交套数有所回升，高于 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-晨会聚焦2022-2023年同期，但全国30大中城市商品房成交面积仍然较低。销售端低迷背景下，房企资金回笼进度放缓，投资端降幅走阔。就业：形势总体稳定。今年1-3月份城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%和5.2%，符合季节性规律，均低于去年同期。按照季节性规律，全年5.5%的实现难度不大。GDP：一季度5.3，第二产业增速较快。一季度GDP同比增长5.3%，高于一致预期（4.9%）。从生产法角度，规上工业增加值同比增长6.1%、服务业增加值同比增长5.0%；从支出法角度，社零同比增长4.7%，固投同比增长4.5%，出口和进口分别下降3.8%、增长2.0%。分三大产业来看，一、二、三产业分别增长3.3%、6.0%、5.0%，第二产业较快增长，与一季度规上工业增加值的较高增速相对应。利率观点：尽管统计数据显示经济改善超预期，但从日内债市表现看，收益率对于利空因素的反应相对钝化，可以从几个方面理解：一是生产法核算的GDP主要取决于工业和服务业生产增速，和需求端表现可能存在一定偏离。二是债市收益率主要挂钩名义增长，一季度名义GDP增速仅为4.2%，，相比去年Q1（5.2%）下降1个百分点，利率下行存在逻辑支撑。三是今年以来债券供需失衡成为收益率下行的重要驱动力，在供给“缺席”的情况下，流动性仍然充裕，机构“欠配”压力并未缓解。往前看，基本面特别是名义增长的改善有待确认，央行Q1货政报告中“强化逆周期调节”的表述意味着货币宽松、降低融资成本的政策导向不变，此外，高于全年增长目标的经济增速则意味着，4月政治局会议前后稳增长增量政策的力度可能相对克制，因此债市行情仍有支撑。短期而言，4月以来资金价格、存单等短债收益率明显回落，收益率曲线形态“陡峭化修复”，供给因素扰动影响下，建议积极关注长债交易机会。风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，货币宽松不及预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《经济超预期，债市为何反应钝化？——3月经济数据点评》发布时间：2024年4月16日报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 b6c9XVHzLyFC7rfoBmQtHh6Yc3tM/ezABWP7PWLixEAoFBNlC6ckcPnWE2tVTN8j请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-晨会聚焦重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，