火电盈利表现良好，调整风光新增装机

买入 华润电力（0836.HK） 2026-04-08星期三 【投资要点】 ➢2025年核心利润同比增长9.9%，煤电表现好于预期 目标价：22.80港元现价：18.71港元预计升幅：22% 公司2025年实现收入1020.10亿港元，同比下降3.11%；归属股东净利润145.19亿港元，同比微增0.9%，每股盈利2.80港元。若剔除汇兑损益及资产减值等非经常性科目，核心业务利润达152.43亿港元，同比提升9.9%。全年每股股息1.127港元，公司维持40%的分红比率保持不变，按当前股价计算股息回报约6.0%；股东应占核心利润分板块业务来看，可再生能源为76.04亿港元（同比减少17.6%）；剥离煤炭贸易后纯火电利润73.36亿港元，增幅达79.8%。盈利大幅增长主要受益燃煤成本端下行，期内入炉标煤均价降至798.6元/吨（-13.4%），单位燃料成本降至237.5元/兆瓦时（-14%）。 ➢2026年新增风光装机目标调整至545万千瓦 公司将2026年风光新增并网目标调整至545万千瓦，战略重心由规模转向效率。资本开支计划472亿港元（同比略降），其中风光350亿港元、火电76亿港元、综合能源24亿港元。"十五五"期间，公司将储能及零碳园区等综合能源业务提升至战略高度，整体业务转向提质增效、高质量发展。投资支出收缩叠加火电高盈利支撑经营现金流。 ➢受益长协煤以及容量电价补偿比例提升，火电盈利仍有保障 主要股东 公司2026年长协煤签约量7412.9万吨，占需求量的87.5%，进口煤比例不足10%，已采取替代方案应对印尼煤供给减少的影响，预计全年煤价基本持平或略有下降。电价方面，煤电长协价格已有所下调，火电上网电价大概率跟随回落，板块利润较2025年高基数将有所收窄，受益2026年大部分省区容量电费补偿比例从30%上升至50%，火电仍能提供稳定的利润底盘。 中国华润有限公司61.73% 相关报告 ➢关注新能源回A进展，给予“买入”评级，目标价22.8港元 深度报告-20210608更新报告-20220124更新报告-20220322更新报告-20220818更新报告-20230413/20230825更新报告-20240321/20240916/20250225更新报告-20250527 华润新能源IPO于2025年3月14日获证监会正式受理，2025年底已反馈第二轮问询的财务报告，若年内顺利落地，有望提升公司整体估值。我们更新公司目标价22.8港元，相当于2026年和2027年9.5倍和9倍PE，目标价较现价有22%上升空间，给予“买入”评级。 研究部 姓名：杨义琼SFC：AXU943电话：0755-21516065Email：yangyq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢2025年核心利润同比增长9.9%，煤电表现好于预期 公司2025年实现收入1020.10亿港元，同比下降3.11%；归属股东净利润145.19亿港元，同比微增0.9%，每股盈利2.80港元。若剔除汇兑损益及资产减值等非经常性科目，核心业务利润达152.43亿港元，同比提升9.9%。全年每股股息1.127港元，公司维持40%的分红比率保持不变，按当前股价计算股息回报约6.0%；股东应占核心利润分板块业务来看，可再生能源为76.04亿港元（同比减少17.6%）；剥离煤炭贸易后纯火电利润73.36亿港元，增幅达79.8%。盈利大幅增长主要受益燃煤成本端下行，期内入炉标煤均价降至798.6元/吨（-13.4%），单位燃料成本降至237.5元/兆瓦时（-14%）。 ➢2026年新增风光装机目标调整至545万千瓦 公司将2026年风光新增并网目标调整至545万千瓦，战略重心由规模转向效率。资本开支计划472亿港元（同比略降），其中风光350亿港元、火电76亿港元、综合能源24亿港元。"十五五"期间，公司将储能及零碳园区等综合能源业务提升至战略高度，整体业务转向提质增效、高质量发展。投资支出收缩叠加火电高盈利支撑经营现金流。 ➢受益长协煤以及容量电价补偿比例提升，火电盈利仍有保障 公司2026年长协煤签约量7412.9万吨，占需求量的87.5%，进口煤比例不足10%，已采取替代方案应对印尼煤供给减少的影响，预计全年煤价基本持平或略有下降。电价方面，煤电长协价格已有所下调，火电上网电价大概率跟随回落，板块利润较2025年高基数将有所收窄，受益2026年大部分省区容量电费补偿比例从30%上升至50%，火电仍能提供稳定的利润底盘。 ➢关注新能源回A进展，给予"买入"评级，目标价22.8港元 华润新能源IPO于2025年3月14日获证监会正式受理，2025年底已反馈第二轮问询的财务报告，若年内顺利落地，有望提升公司整体估值。我们更新公司目标价22.8港元，相当于2026年和2027年9.5倍和9倍PE，目标价较现价有22%上升空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.煤价大幅上涨2.市场化交易电价下行超出预期3.分拆A股上市进展不及预期 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk