大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 电力 2024年 3月 25日 中国电力 (2380 HK)大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入 2023年盈利低于预期，但分红有惊喜。公司 2023年权益持有人应占利润同比上升 7 %至 26.6 亿元(人民币， 下同)，低于我们预期/市场预期31%/22%，主因是经营成本高于预期所致, 当中因素包括: (1) 因来水为近15年最低， 水电板块 2H23录得 3亿元经营亏损(vs 预期约 2亿盈利); (2) 人工成本高于预期约 40%; 以及 (3) 其它开支因无形资产摊销，发电相关营运成本等高于预期约 48%。虽然盈利增长不及预期，因管理层预计 2024年盈利增长较快，公司仍增加每股派息至 0.132元(同比増 20%)， 派息率从 2022年 55%增加至 2023年的 61%。 新增自建项目略为放慢，留有空间作收购。公司在去年清洁能源装机大增13吉瓦 后, 今年预期自建新增装机减慢至 7吉瓦(风/光分別为 4.5/2.5吉瓦)，资本开支预期控制在 300亿元以下。另外，管理层表示较倾向保留的并表的煤电装机。对于在 2025年底达到清洁能源装机 90%的目标，管理层仍希望实现。分析以上因素，我们认为公司仍预留了收购母公司再生能源资产的空间。预期没有收购项目的情況下，公司净负债/总股本比将同比上升 3个百分点至 170%，低于 2021 年峰值的 190%，估计公司仍有可能在不使用股本融资下进行收购。 预计2024年风光板块盈利释放显著，水电板块有望扭亏。展望 2024，管理层对去年大幅新增的风光项目能显著释放盈利，我们估计风/光板块经营利润将同比上升 61%。对于水电板块的盈利复苏，管理层认为目前 1季度內来水的恢复进展良好，我们估计利用小时将从去年 2166小时上升至今年 2750小时(2020-22年间均值为 3917小时)，回复至约 1亿元的盈利水平(相对 2023年 5亿的净亏损)。综上，我们考虑了目前经营成本及水电板块的利用小时后，下调了 2024/2025 盈利预测 41%/36%，预期公司2024/2025年纯利同比上升 70%/44%。 2024年每股派息增长仍有清晰，月度数据将对估值提升起关键作用。关于 2024年的派息率，管理层预期将从 2023年的 61%下调至约 50%，但2024年每股派息仍预期增长 38%至 0.182元。我们的分部估值作出了以下调整: (1) 基准年转至 2024年; (2) 下调风/光板块估值基准至 8.5倍 2024年市盈率，因考虑到港股运营商板块估值在近 6个月有所下调。我们的目标价略为下调至 3.90港元(前 4.06港元)。维持买入评级。我们认为公司目前月度运营数据能对水电板块复苏，以及风光板块限电率的变化有较好掌握，将对估值提升起关键作用。同时，预期 2024年派息的增长亦对股价有一定支持作用。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元3.24港元3.90↓+20.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)43,68944,26251,54457,08862,566同比增长(%)23.11.316.510.89.6净利润(百万人民币)2,6483,0844,9376,9008,763每股盈利(人民币)0.200.220.360.520.67同比增长(%)-656.47.269.643.528.8前EPS预测值(人民币)0.620.81调整幅度(%)-41.4-35.6市盈率(倍)14.913.98.25.74.4每股账面净值(人民币)3.103.113.293.553.89市账率(倍)0.970.960.910.840.77股息率(%)3.74.46.18.711.3个股评级买入3/237/2311/233/24-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2380 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)3.4652周低位(港元)2.68市值(百万港元)40,079.45日均成交量(百万)47.13年初至今变化(%)12.89200天平均价(港元)2.98郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 2024年 3月 25日中国电力 (2380 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023年业绩概览年结12月 (百万人民币)202220232023E同比变动 (%)差異(%)收入43,689 44,262 43,078 1.3 2.7 经营开支(39,348)(38,545)(34,078)(2.0)13.1 其他收入747 2,320 762 210.5 204.3 其他收益及亏损2,516 679 728 (73.0)(6.8)经营利润7,604 8,715 10,491 14.6 (16.9)财务收入154 279 156 81.7 79.0 财务费用(4,261)(4,274)(4,501)0.3 (5.0)应占联营公司业绩(155)505 568 (425.2)(11.1)应占合营公司业绩2 201 153 8375.5 31.3 除税前利润3,344 5,427 6,867 62.3 (21.0)所得税支出(659)(893)(1,099)35.5 (18.8)非控股权益(37)(1,449)(1,557)3787.4 (6.9)永续票据持有人(167)(424)(340)154.0 24.7 浄利润2,481 2,660 3,401 7.2 (21.8)资料来源：公司资料，交银国际 图表 2: 2023年经营数据概览年结12月20222023同比变动 (%) 装机煤电11,080 11,080 0.0水电5,451 5,951 9.2风电7,189 12,016 67.1光伏7,207 15,149 110.2气电475 505 6.4生物质197 317 60.9合并装机 (兆瓦) 31,599 45,019 42.5平均煤电电价 (人民币/千瓦时)0.40810.3968-2.8单位燃料成本 (人民币/千瓦时) 0.3262 0.2855-12.5煤电点火价差 (人民币/千瓦时)0.07030.104835.9平均水电电价 (人民币/千瓦时)0.25810.26071.0平均风电电价 (人民币/千瓦时)0.47870.4714-1.5平均光伏电价 (人民币/千瓦时)0.43910.4116-6.3资料来源：公司资料 ，交银国际 2024年 3月 25日中国电力 (2380 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 装机及发电量预测 (按全资拥有或控股的发电厂)年结12月202220232024E2025E2026E归属装机容量 (兆瓦)煤电11,080 11,080 11,080 11,080 11,080 水电5,451 5,951 5,951 5,951 5,951 风电7,189 12,016 16,516 20,016 23,516 光伏发电7,207 15,149 17,649 21,649 25,649 燃气发电475 505 505 505 505 生物质发电197 317 317 317 317 总计31,599 45,019 52,019 59,519 67,019 可再生能源装机的权重(%)64.975.478.781.483.5售电量 (吉瓦时)煤电67,863 58,126 57,835 57,835 57,835 水电18,154 12,132 16,365 16,663 17,258 风电10,930 18,947 29,927 39,645 47,996 光伏发电9,775 14,622 24,686 29,770 36,877 燃气发电1,136 2,124 2,185 2,185 2,185 生物质发电313 1,394 2,243 2,243 2,243 总计 108,171 107,344 133,241 148,341 164,394 增长 (%)8.1-0.824.111.310.8资料来源：公司资料，交银国际预测图表 4: 分部加总估值法 年结12月估值基准估值 (人民币百万)每股价值(港元)燃煤和燃气发电0.70x 2024E 市净率 8,103 0.72 水电0.75x 2024E 市净率 5,825 0.51 风电8.5x 2024E 市盈率 30,193 2.67 光伏发电8.5x 2024E 市盈率 18,497 1.63 储能业务10.0x 2024E 市盈率 409 0.04 未分配1.00x 2024E 市净率 (18,866)(1.67)加总 44,161 3.90 资料来源：交银国际预测 2024年 3月 25日中国电力 (2380 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表5: 中国电力 (2380 HK) 目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表6: 交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业2380 HK中国电力买入3.243.9020.4%2024年03月24日运营商836 HK华润电力买入17.9422.7026.5%2024年03月20日运营商1798 HK大唐新能源买入1.692.2030.2%2024年01月25日运营商579 HK京能清洁能源买入1.611.9420.5%2024年01月11日运营商916 HK龙源电力买入5.258.5763.2%2023年08月31日运营商688390 CH固德威买入103.88135.6030.5%2024年03月11日光伏制造（逆变器）300274 CH阳光电源买入102.97125.5021.9%2024年03月11日光伏制造（逆变器）3800 HK协鑫科技买入1.381.6721.0%2024年03月18日光伏制造（多晶硅）1799 HK新特能源买入10.0413.5034.5%2024年01月25日光伏制造（多晶硅）968 HK信义光能买入6.315.93-6.0%2024年02月