风光装机大幅新增，盈利释放显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月27日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.28元 中国核电（601985） 公 用事业 目标价： ——元（6个月） 风光装机大幅新增，盈利释放显著 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 188.83 流通A股(亿股) 188.83 52周内股价区间(元) 6.7-9.6 总市值(亿元) 1,752.37 总资产(亿元) 5,657.01 每股净资产(元) 4.93 相关研究 [Table_Report] 1. 中国核电（601985）：核电表现稳健，风光贡献新增量 (2023-09-01) 2. 中国核电（601985）：核准加速推动长期发展，风光持续稳步投产 (2023-04-29) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报&2024年一季报。2023年实现营收749.57亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润106.24亿元，同比增长17.91%；24Q1实现营收179.9亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润30.59亿元，同比+1.18%。  核电贡献稳定收入，毛利率同比下滑1.68pp。2023年公司核能发电实现收入635亿元，同比增加0.1%，毛利率43.0%，同比下降1.68pp；截至期末公司在运核电机组25台，合计控股装机容量达23.8GW，报告期内发电量/售电量同比分别增加0.67%/0.72%，经测算，全年公司核电电价为0.364元/千瓦时，同比下滑0.6%，度电成本为0.207元/千瓦时，同比提升2.4%，度电毛利0.156元/千瓦时，同比下滑4.4%，公司成本增加主要系核电发电量同比增加，以及本年新增3台机组（江苏核电4号机组和三门核电3、4号机组）计提乏燃料处置费影响。  风光装机逐步投产，贡献额外增量业绩。2023年公司风电业务实现收入39.3亿元，同比提升70.4%，毛利率为56.5%，同比下降0.85pp，光伏业务实现收入58.8亿元，同比上升38.9%，毛利率62.2%，同比提升0.41pp；风电/光伏售电量同比分别增加66.6%/66.1%，经测算，全年风电/光伏电价分别为0.369/0.476元/千瓦时，电价同比分别提升2.3%/下滑16.4%。截至24Q1公司新能源控股在运装机容量21.3GW，其中风电/光伏分别为7.3GW/14.0GW，控股在建装机容量14.3GW，风电/光伏分别为3.3GW/10.9GW。随着公司持续开拓非核清洁能源主业，风光装机持续投产，盈利弹性有望逐步释放。  24Q1核电/新能源上网电量同比分别-3.2%/+60.7%。截至24Q1公司发电量/上网电量同比分别增长2.8%/3.0%，其中核能上网电量同比下降3.2%，主要系秦山核电/福清核电4号机组大小修影响，电量同比分别下降6.3%/10.8%；新能源上网电量同比增长60.7%，其中风电/光伏同比分别增长63.3%/58.1%，主要系新能源在运装机容量增加。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为117/127/135亿元，对应EPS分别为0.62元、0.67元、0.71元。考虑到公司核电业务稳步增长，新能源业务发展迅速，公司未来业绩稳中向好，维持“买入”评级。  风险提示：核电机组运行风险，核电机组投产不及预期风险，新能源项目投产不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 74957.18 85372.39 92164.92 98087.37 增长率 5.15% 13.89% 7.96% 6.43% 归属母公司净利润（百万元） 10623.83 11651.41 12671.75 13491.57 增长率 17.91% 9.67% 8.76% 6.47% 每股收益EPS（元） 0.56 0.62 0.67 0.71 净资产收益率ROE 11.92% 11.14% 10.99% 10.65% PE 16.5 15.0 13.8 13.0 PB 1.08 0.93 0.84 0.76 数据来源：Wind，西南证券 -20%-7%7%20%33%46%23/423/623/823/1023/1224/224/4中国核电 沪深300 中 国核电（601985）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：对于核电机组，截至2023年末，公司核电在运机组25台，装机容量23.8GW ，根 据 公 司 披露 的 核电 在 建 机组 预 计 投入 商 运数 据 ， 预计 漳 州能 源1/2号 机 组分 别于2024/2025年，预计田湾核电站7号机组及海南小堆于2026年投入商运，2024-2026年总装机量分别为25.0/26.2/27.6GW，利用小时数为7900/7850/7830小时，含税电价均为0.370元/千瓦时； 假设2：对于风电机组，2024-2026年装机量分别为8.0/10.0/11.0GW，利用小时数分别为2350/2300/2270小时，含税电价均为0.380元/千瓦时； 假设3：对于光伏机组，2024-2026年装机量为16.6/20.0/23.5GW，利用小时数分别为1400/1350/1320小时，含税电价均为0.480元/千瓦时。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力 收入 73266 83427 89986 95691 增速 4.7% 13.9% 7.9% 6.3% 毛利率 45.3% 46.2% 45.8% 45.5% 其他 收入 1692 1945 2179 2397 增速 26.0% 15.0% 12.0% 10.0% 毛利率 15.9% 20.0% 18.0% 16.0% 合计 收入 74957 85372 92165 98087 增速 5.2% 13.9% 8.0% 6.4% 毛利率 44.6% 45.6% 45.1% 44.8% 数据来源：Wind，西南证券 中 国核电（601985）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 74957.18 85372.39 92164.92 98087.37 净利润 19410.62 21070.51 22915.70 24398.28 营业成本 41509.67 46440.01 50559.07 54164.61 折旧与摊销 16495.30 17961.49 20104.95 22192.32 营业税金及附加 1031.67 990.32 1013.81 1029.92 财务费用 7301.74 9361.41 10110.22 10516.80 销售费用 115.11 114.49 125.73 135.85 资产减值损失 -208.22 -200.00 -200.00 -200.00 管理费用 3828.24 3713.70 3686.60 3923.49 经营营运资本变动 -4108.02 -1534.80 -2173.80 -1345.99 财务费用 7301.74 9361.41 10110.22 10516.80 其他 4234.65 670.42 -159.17 97.52 资产减值损失 -208.22 -200.00 -200.00 -200.00 经 营活动现金流净额 43126.08 47329.03 50597.89 55658.94 投资收益 382.07 152.00 172.00 192.00 资本支出 -62511.70 -35200.00 -45200.00 -55200.00 公允价值变动损益 0.16 0.00 0.00 0.00 其他 -9199.83 -342.37 -397.56 -397.95 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -71711.53 -35542.37 -45597.56 -55597.95 营业利润 22645.88 25104.46 27041.50 28708.70 短期借款 4499.84 3342.87 -3610.51 -271.87 其他非经营损益 335.28 336.87 336.87 336.87 长期借款 36342.10 10000.00 10000.00 12000.00 利润总额 22981.16 25441.33 27378.37 29045.57 股权融资 54.19 0.00 0.00 0.00 所得税 3570.54 4370.82 4462.67 4647.29 支付股利 0.00 -3371.51 -3581.47 -3791.71 净利润 19410.62 21070.51 22915.70 24398.28 其他 -18564.05 -10188.74 -6110.22 -6516.80 少数股东损益 8786.79 9419.10 10243.95 10906.70 筹 资活动现金流净额 22332.07 -217.38 -3302.20 1419.62 归属母公司股东净利润 10623.83 11651.41 12671.75 13491.57 现金流量净额 -6262.71 11569.28 1698.13 1480.61 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9773.82 21343.10 23041.23 24521.84 成长能力 应收和预付款项 28048.06 29732.19 32901.60 34783.18 销售收入增长率 5.15% 13.89% 7.96% 6.43% 存货 26422.61 29674.04 32282.18 34618.17 营业利润增长率 15.27% 10.86% 7.72% 6.17% 其他流动资产 3995.84 4077.80 4445.62 4715.85 净利润增长率 18.92% 8.55% 8.76% 6.47% 长期股权投资 7579.96 7629.96 7699.96 7789.96 EBITDA 增长率 7.15% 12.89% 9.21% 7.27% 投资性房地产 422.05 422.87 422.65 422.52 获利能力 固定资产和