新力量NewForce总第494期

2026年4月8日星期三 研究观点 【公司研究】 紫金矿业(2899，买入）：业绩创历史新高，铜、金、锂三驾马车驱动矿业巨头新征程招金矿业(1818，买入）：量价齐升驱动业绩爆发，海域金矿开启成长新篇章美团-W（3690，买入）：季度经营亏损收窄，反内卷静待盈利修复 【公司评论】 中国海外发展（688.HK）：财务结构稳健，盈利与现金流韧性突出绿城中国（3900.HK）：利润阶段性承压，经营端表现优于大市 【宏观经济评论】 第一上海——First Call三月小结 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 紫金矿业(2899，买入）：业绩创历史新高，铜、金、锂三驾马车驱动矿业巨头新征程 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 盈利能力跨越式增长，历史新高彰显龙头本色 公司2025年实现营业收入3490.79亿元，同比+14.96%，归母净利润达到517.8亿元，同比+61.55%，扣非净利润为507.24亿元，同比+60.05%。2025年公司分红总额159.5亿元，分红比例为30.8%。 铜金产量再攀高峰，锂业务崭露头角 2025年公司实现矿山产铜/金/银产量分别达到109万吨/90吨/437吨。这标志着公司作为全球重要的铜生产商地位得到了进一步巩固。黄金业务作为传统的“压舱石”，提供了稳定的现金流和利润贡献。此外，2025年公司碳酸锂产量达到2.5万吨。锂业务作为承载公司未来想象空间的第三增长曲线，其顺利投产并快速放量，验证了公司跨矿种运营和项目建设的卓越能力。销售价格方面，2025年公司矿产铜销售均价6.5万元/吨，同比+11.8%；矿产金销售均价778元/克，同比+49.4%；矿产银销售均价6.88元/克，同比+45.05%。成本方面，受入选品位下降及员工福利提升影响，2025年铜/金/银单位销售成本分别为2.55万元/吨、75元/克、2.12元/克，分别同比+11.1%/+19.3%/+14.72%。 H股市值9392亿港元已发行H股本59.89亿股52周高/低46.98/13.66港元每股净资产6.98元 产量指引驱动下的成长价值重估 公司2026年矿产铜/金/银/锂产量指引分别为120万吨/105吨/520万吨/12万吨。公司计划2028年铜、金矿产品产量进入全球前3位。未来2-3年公司以卡莫阿、巨龙铜矿和锂项目为代表的世界级资产将密集进入产能释放期，为公司带来确定性极高的产量和利润增长，这是其在行业内最突出的α优势。我们认为在公司产量指引的驱动下，公司的成长价值有望得到重估。 目标价47.70港元，维持买入评级 我们认为，当前市场对紫金矿业的估值仍带有较强的周期股烙印。然而，产量指引揭示了公司具备了成长股的特质。公司自主勘探与低成本运营能力构成了难以复制的护城河，确保公司在任何周期下都能维持较高的盈利水平。公司作为拥有庞大的海外资产的世界级矿企，是一家由确定性增量与卓越成本优势双轮驱动的投资标的。我们预测公司2026-2028年归母净利润为821亿/1046亿/1261亿元，上调目标价至47.70港元，对应2026年15倍PE，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金价格波动，2)矿山建设不及预期，3)美联储降息不及预期。 招金矿业(1818，买入）：量价齐升驱动业绩爆发，海域金矿开启成长新篇章 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 业绩创历史新高，盈利能力显著增强 2025年公司全年实现营业收入约180.56亿元人民币，相较2024年同期大幅增长56.32%，公司实现归母净利润高达36.14亿元人民币，同比暴增149.1%。公司在2025年第四季度单季实现了接近15亿元的归母净利润。公司拟向全体股东每股派送现金股息人民币0.1元。 黄金产量创历史新高，产能释放节奏稳健 得益于阿布贾金矿的并表，公司2025年自产金产量约为17.7吨，同比增长15.2%。得益于金价的上涨，公司2025年毛利率达到41.93%，同比+2.78pct。此外，得益于有息负债的减少以及融资利率的下降，公司财务成本持续下降，同比减少了7.81%。公司2025年专项设立地质勘查基金，推进资源倍增计划，提升资源保障能力。2025年度公司新增黄金资源量91.84吨，公司总黄金资源量达到1,504.68吨，可采储量为521.24吨。公司目标2026年矿产金产量约18.26吨，并规划在20230年大幅提升公司自产金产量。 海域金矿开启新一轮成长周期的核心引擎 海域金矿作为国内最大单体金矿，其资源禀赋极为优越，探明黄金储量超过560吨，平均品位高达4.20克/吨，是国内罕见的特大型金矿。海域金矿2025年1.2万吨/日选矿系统已带水试车成功，初步具备了工业化的生产能力，并在-1480米首采中段顺利揭露矿体。海域金矿预计在2027年底投产，达产后有望实现至少15吨黄金产量。由于海域金矿规模效应和高品位特性，预计其达产后的克金综合成本将处于行业极低水平，具备强大的市场竞争力，是公司未来实现跨越式发展的核心引擎。 目标价50.57港元，维持买入评级我们认为，招金矿业正处于其历史上最佳的发展机遇期。2025年的业绩爆发验 证了其现有业务的强大盈利能力，而海域金矿的2028年预计达产将提供至少15吨黄金的产量贡献，为其打开了未来无与伦比的增长空间。我们预计公司2026-2028年利润有望达到78/93/170亿元，公司是黄金板块中确定性高、成长性强的核心标的，具备长期战略配置价值。我们调整公司目标价至50.57港元，对应2026年的20倍PE，较现价有55.7%的上涨空间，给予买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金价格波动，2)矿山建设不及预期。 美团-W（3690，买入）：季度经营亏损收窄，反内卷静待盈利修复 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 利润由盈转亏，公司账上现金充足 2025Q4美团实现营收921亿元（yoy+4%），系因新业务板块的持续拓展，核心本地商业板块受市场竞争下补贴扣除增加影响收入略有下滑。经营亏损161亿元，经营利润（亏损）率-17.5%，经调整溢利净额亏损151亿元，经调整EBITDA亏损140亿元。利润大幅承压主要源于行业竞争加剧下，公司加大推广投入，同时增加AI技术研发和海外业务布局成本。现金流方面，截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率53%。此外，公司于2025年5月完成股份回购，后续注销回购股份，有效维护股东利益。 核心本地商业短期因竞争加剧承压 核心本地商业收入648亿元（yoy-1%），占收比70.4%；经营亏损100亿元，利润率-15.5%，系毛利率下滑及营销、用户激励开支增加所致。2025年公司GTV和交易量均实现双位数增长，新增用户数、交易频次及ARPU均达到新高。此外公司加快供给侧及服务升级：餐饮端落地千个品牌卫星店、五百余个浣熊食堂。即时零售领域供应链布局深化，闪电仓与品牌官旗闪电仓成核心供给，歪马送酒增长强劲。到店酒旅拓展体育赛事、家政服务等新场景。美团会员多场景权益融合，促使高价值会员规模与消费额双升。公司主动退出低效价格战，行业竞争理性后盈利修复可期。 市值4900亿港元总股本61.74亿股52周高/低152/73港元每股净资产27元 美团优选业务拖累影响出清，专注即时零售市场 新业务收入273亿元（yoy+19%），占收比29.6%，关停美团优选后仍靠海外扩张、食杂零售效率改善实现增长。经营亏损47亿元，亏损率17.1%（YoY+8pct），主因海外投入增加，食杂零售效率提升部分抵销亏损。小象超市运营能力行业领先，自有品牌贡献提升，且收购叮咚买菜后将整合其生鲜供应链与华东前置仓资源，进一步强化品类与区域布局优势。Keeta香港Q4单位效益转正，沙特订单高增，有望于26年实现月度盈利，新拓中东及巴西市场增长强劲。AI技术全面落地，小美、小团AI助手上线，340万商户受益于AI经营助手，技术赋能长期发展。 下调目标价至128港元，买入评级 鉴于竞争格局持续恶化超出预期，核心本地商业盈利修复节奏后移，我们下调2026/2027年经调整净利润预测。结合目前港股互联网企业普遍估值在15-20倍区间，考虑到竞争出清后核心本地商业盈利能力有望快速修复，Keeta把握蓝海市场、叮咚整合强化供应链布局，叠加"零售+科技"战略落地与AI深度赋能，公司长期成长逻辑依然清晰。给予一定估值溢价，分别给予美团外卖和到店酒旅业务26年扣税利润的15倍和20倍PE估值，得出128港元目标价，维持买入评级。 风险提示 本地生活竞争加剧、外卖盈利和新业务减亏不及预期等。 【公司评论】 中国海外发展（688.HK）：财务结构稳健，盈利与现金流韧性突出 罗凡环+852 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩与财务结构稳健 中国海外发展2025年实现营收1,680.9亿元，税前溢利206.1亿元，归属股东核心净利润130.1亿元，在行业调整期表现稳健。全年销售回款2385亿元，回款率95%，经营现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿，已售未结转2060亿元，其中超六成计划2026年入账，未来盈利确定性高。财务安全度为行业天花板，三道红线全部绿档,资产负债率为54.1%，处于行业最低区间。平均融资成本为2.8%，分销及行政费为4%，均为行业低位。年末在手现金1,036.3亿元，占总资产11.3%；有息负债2,473.8亿元。1年期以内借贷占比仅17.1%，人民币有息负债占比87.7%，债务结构优质。 黄佳杰+ 852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 行业地产物管股价11.87港元 精准投资、低溢价拿地，土储结构优质 公司权益拿地924.2亿元、全口径1,187亿元，均为行业第一；一线城市权益购地占比达73.9%，一线城市和强二线城市占比达89.8%，年内新增35宗地块，其中18宗地块是低溢价获取，占比51%，投资精准度行业领先。合约销售为2,512.3亿元，同比有所回落，但权益销售连续两年行业第一，市场占有率稳定在3%，一线城市市占率为7.6%，龙头地位稳固。香港和北上广深5个一线城市合约销售额为1,254.4亿元，五城销售额均超百亿，一线城市销售额占比57.3%。北京销售额超500亿元，香港销售额首次突破200亿元，保持市场领先地位。 市值1299亿港元已发行股本109亿股52周高/低15港元/11.36港元每股净现值39.2港元 经营能力引领行业，资管能力持续提升 公司购物中心和写字楼收入贡献占比达81%；一线及新一线城市收入占比78%，同比+ 6pct。商业运营收入72亿元，租金收入首次全面覆盖总利息支出。华夏中海商业REIT在深交所成功上市，实现了“收购—改造提升—退出”的资产全周期闭环，上市后最高涨幅超20%。股东回报稳健，全年派息50港仙，派息率38.6%，分红可持续性强。 未来展望 公司对于“十五五”一专双驱优生态的核心战略：致力于成为中国房地产行业 领导者，实现品质、效益、新模式“三个领军”。一专：专注不动产开发运营主航道。双驱：住宅开发与经营性业务（租售并举）双轮驱动，目标是将租金规模推向百亿级。强化供应链、数字科技、代建等上下游业务，构建全产业