第一上海新力量NewForce总第494期

总第4904期 研究观点 【公司研究】 中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿持续放量驱动盈利再创新高 【行业评论】 AI大模型周报数字货币周报科技行业周报：光模块、存储、液冷等行业近况更新 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国黄金国际(2099，买入）：甲玛矿持续放量驱动盈利再创新高 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 盈利能力亮眼，三季度业绩再创新高 三季度公司实现收入3.45亿美元，同比增长36%，这一增长主要由铜销量增加及金属平均售价上涨共同驱动。三季度净利润1.42亿美元，同比飙升410%。连续两季度净利润创造历史新高，凸显了公司在当前市场环境下强大的盈利能力。三季度公司铜产量的和铜与黄金价格的共同发力。虽然黄金产量环比小幅下滑，但公司整体业绩增长并未因此受到破坏，反而凸显了铜业务作为第二增长曲线的重要性。 行业有色金属股价147.30港元目标价185.63港元（+26%） 甲玛矿持续放量，成为业绩的“压舱石”与“推进器” 本季度甲玛矿铜产量达到1.9万吨，同环比分别增长10.9%/6%，延续了强劲的增长势头。得益于甲玛矿产能的持续爬坡，三季度磅铜成本持续下降至2.63美元，同环比分别下降37.5%/4.7%。公司预计2025年甲玛矿黄金产量2.15吨-2.3吨之间，铜产量6.3万吨-6.7万吨之间。目前三期尾矿库正在加紧建设，预计于2027年上半年投入运营，届时甲玛矿日选矿能力将提升至4.4万吨/日水平（若政府批准提高采矿证上限，将提升至5万吨/日水平）。随着甲玛矿未来稳定运营和产能持续爬坡，将成为公司未来业绩的“压舱石”与“推进器”。 H股市值584亿港元已发行H股本3.96亿股52周高/低156.6/30.45港元每股净资产4.94美元 黄金产量阶段性下滑，高金价提供安全垫 本季度公司黄金产量41,150盎司，同比下降18%。产量的下滑主要由于长山壕金矿露天开采作业正逐步接近矿山寿命末期，公司调整其生产计划以衔接井下工程完成所致。尽管三季度矿山黄金产量下滑，但国际金价在2025年持续高位运行，极大地对冲了产量下降对收入的负面影响。公司预计2025年长山壕矿黄金产量2.4吨-2.6吨之间。在黄金价格持续走高的预期下，预计未来2年长山壕盈利能力趋于稳定。 目标价185.63港元，维持买入评级 我们认为，甲玛矿的增长是可见且可持续的，公司的“三步走”规划是解锁下一阶段产能瓶颈的关键，直接驱动公司主要金属产量未来大幅增长。叠加在全球通胀和地缘政治不确定性支撑贵金属和工业金属价格的背景下，公司将持续享受高利润弹性。外围勘探的巨大潜力则为公司打开了更长远的想象空间。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿/5.31亿/7.16亿美元，上调目标价至185.63港元，对应2026年18倍PE，较现价有26%空间，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金、铜价格波动，2)矿山建设不及预期。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【行业评论】 AI大模型周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk GPT：OpenAI发布GPT-5.1 11月12日，OpenAI正式官宣推出新一代旗舰模型GPT-5.1系列，官方表示此次升级旨在“让ChatGPT更智能，对话体验更有趣”。此次发布距上一代GPT-5仅数月时间，根据官方公告，GPT-5.1系列包含GPT-5.1 Instant和GPT-5.1 Thinking两大核心模型，同步推出GPT-5.1 Auto智能功能，即日起向付费用户逐步推送，免费用户将在付费用户覆盖完成后跟进。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk GPT-5.1 Instant新增“自适应推理”机制，成为首个引入思维链（CoT）的轻量化模型，能自主判断问题复杂度，简单查询保持极速响应，复杂任务则自动投入深度思考，同时其语气更显亲切健谈。 GPT-5.1 Thinking则实现了思考节奏的智能调节，简单任务响应速度较前代提升两倍，复杂问题则延长思考周期输出详尽答案，且大幅减少专业术语与晦涩表达，非技术人员也能轻松理解复杂概念。 行业TMT GPT-5.1 Auto将为每个查询自动选择最适合的模型，因此在大多数情况下无需手动选择。 Gemini：谷歌疑似即将推出Gemini 3 Pro和Nano Banana 2 11月7日，有消息爆料称谷歌正准备推出两款新一代AI模型：其中Gemini 3主打代码生成与通用任务，Nano Banana 2则专注于生成高质量图像。博主Testing Catalog News在X上公布：名为Gemini-3-pro的模型已出现在谷歌的云平台Vertex AI上。该平台是谷歌为开发AI智能体与AI应用提供的核心服务，进一步印证了Gemini 3将在11月发布的传闻。模型的内部名称为“gemini-3-pro-preview-11-2025”。 除了Gemini 3，谷歌还在测试另一款代号为“GEMPIX2”的图像模型Nano Banana 2，被视为谷歌最先进的AI图像生成系统之一。11月9日有网友发现NanoBanana2已在第三方平台Media IO上现身。从测试中了解到，Nano Banana 2具备原生2K分辨率，可选4K超分；生成复杂场景仅需10秒；提示词响应更精准。目前Media IO平台上NB2的入口已经关闭。 豆包：字节跳动发布了Doubao-Seed-Code编程模型 11月11日，字节跳动发布了Doubao-Seed-Code模型，一款专门面向AgenticCoding任务优化的编程模型。原生支持256k上下文，可以轻松处理大型代码文件和复杂模块依赖场景，并支持视觉理解，根据UI设计图、截图自动生成高保真页面代码。兼容各种API接口（OpenAI & Anthropic）、IDE以及CLI。比如，可以在Claude Code里无缝接入。其能力背后是基于一套大规模Agent强化学习系统，无需冷启动数据，完全依赖端到端强化学习， Lite套餐适合大多数开发者，首购首月¥9.9，续费¥40/月； Pro套餐适合复杂开发项目，首购首月¥49.9，续费¥200/月。 API采用分层定价：0-32k输入区间：输入1.20元/百万Tokens，输出8.00元/百万Tokens32-128k输入区间：输入1.40元/百万Tokens，输出12.00元/百万Tokens128-256k输入区间：输入2.80元/百万Tokens，输出16.00元/百万Tokens Qwen：通义千问推出Qwen3-Max-Thinking预览版 11月4日，阿里通义千问推出Qwen3-Max-Thinking的早期预览版，并表示：欢迎大家尝鲜试用。据介绍，Qwen3-Max推理模型仍在持续训练中，当借助工具调用和规模化的测试时计算时，模型可在AIME 25和HMMT25等具有挑战性的数学推理基准测试中达到100%的准确率。此前是于9月发布了Qwen3-Max，其特点是总参数超过1T，预训练使用了36T tokens。模型结构沿用了Qwen3系列的模型结构设计范式，使用了global-batch load balancing loss。预训练loss稳定平滑、没有使用训练回退、改变数据分布等调整策略。Qwen3-Max-Base训练效率显著提升，使用ChunkFlow策略获得了相比序列并行方案提升3倍的吞吐收益，支持Qwen3-Max 1M长上下文的训练。同时，通过SanityCheck、EasyCheckpoint、调度链路优化等多种手段，Qwen3-Max在超大规模集群上因硬件故障造成的时间损失下降为Qwen2.5-Max的五分之一。 大模型排行榜： 以下是本季度各个大模型在文本与文转视频方面的盲测排行 数字货币周报 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 宏观环境与政策 美国政府结束停摆：美国联邦政府长达43天的停摆已于当地时间11月12日正式结束，总统特朗普签署了临时拨款法案。这次停摆是美国历史上持续时间最长的一次。 ✓该临时拨款法案为大部分联邦机构提供资金至2026/1/30。这意味着大约78天后，联邦政府可能再度面临停摆风险。 ✓此次停摆对美国经济造成了显著冲击。国会预算办公室的预测指出，停摆使美国第四季度实际GDP增长率降低了1.5个百分点，并造成了约110亿美元的永久性经济损失。国际货币基金组织也因此下调了对美国第四季度经济增速的预期。 ✓政府重启后，积压的工作使得全面恢复运营需要时间。例如，航空运输系统预计需一周左右才能解除主要机场的航班限制。同时，为约4,200万低收入群体提供食品援助的"SNAP"项目（补充营养援助计划），其资金发放的全面恢复也面临延迟。 劳动力市场降温：根据ADP的报告，在10月的后两周（截至10月25日的四周内），美国私人雇主平均每周削减11,250个工作岗位。尽管ADP上周公布的月度数据曾显示，10月私营企业共新增42,000个岗位，为三个月来的首次回升，但最新的高频数据表明，这一增长主要集中在月初，月底明显放缓。同时，另一份报告显示，美国企业在10月宣布的裁员人数达到15.3万，为2003年以来的同期最高水平。 制造业持续萎缩：美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不仅低于市场预期（49.5），也是该数据连续第八个月处于收缩区间，制造业活动持续萎缩。需求疲软和新订单不振是主要拖累因素，同时企业为应对不确定性，倾向于通过裁员和控制库存来管理成本。 服务业活动恢复扩张态势：美国10月ISM非制造业PMI（服务业）表现优于制造业。十月录得52.4，不仅高于市场预期的50.8，也显著高于前值50.0。 消费者信心大幅下滑：美国11月密歇根大学消费者信心指数初值骤降至50.3，创下三年来的新低。调查指出，持续一个多月的联邦政府停摆是导致消费者情绪悲观的主要原因，民众开始担忧其对经济的负面影响，并且对就业前景的看法也趋于恶化。 特朗普提议发放2000美元"关税红利"：特朗普总统在社交媒体上宣布，计划向除"高收入人群"外的多数美国人发放至少2000美元的"关税红利"。不过，此事目前仍有诸多不确定性。 SEC明确代币分类：美国证券交易委员会（SEC）主席公布了“代币分类法”计划，首次明确比特币、以太坊等被视为“数字商品”或“网络代币”的主流加密货币不属于证券。同时被明确为非证券的还包括“数字收藏品”（如NFT）和具有实际功能的“数字工具”。 参议院推进市场结构法案：美国参议院银行委员会公布了一份数字资产市场结构草案，旨在明确数字资产的分类和监管分工：商品期货交易委员会（CFTC） 管辖数字商品，SEC管辖数字资产证券。 比特币的价格在97,100美元至115,000美元之间的高位进行宽幅震荡，走势颇为挣扎，试图突破但似乎遭遇了强大的阻力。目前市场在缺乏决定性方向下的巨大分歧，也与同期其ETF出现巨额资金流出的情况相符。 资料来源：CoinMarketCap 与比特币类似，以太坊的走势也很疲软，但震荡区间更为狭窄，价格被压制在3,200美元至4,250美元之间。目前价格走势下行，高点逐步降低，