第一上海证券新力量NewForce总第4984期

2026年1月29日星期四 研究观点 【公司研究】 SK海力士（0660.KS,买入）：HBM4时代护城河再加宽，领跑存储史上最强超级周期美光科技（MU,买入）：美国唯一DRAM和NAND制造商，产能售罄利润将大幅提升 【行业评论】 AI超级周期来临，存储将实现价值重估 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 SK海力士（0660.KS,买入）：HBM4时代护城河再加宽，领跑存储史上最强超级周期 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk HBM制程及量产速度领先，全栈式厂商有望保持龙头地位 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 在AI需求强劲的新周期下，随着英伟达、AMD积极的AI GPU迭代蓝图以及头部CSP大厂考虑削减TCO提升积极推进ASIC芯片迭代的背景下，市场对HBM的容量、能效、功耗将提出更强的产能及性能需求。目前SK海力士在HBM市场份额为57%，公司计划在2026年将HBM4月产能提升1.5-2.0万片，预计全年将贡献75%-80%的英伟达需求。预计2025/2026/2027财年公司HBM收入分别为32.2/50.3/59.7万亿韩元，同比分别增长250.0%/156.0%/118.8%。 行业半导体存储股价841,000韩元目标价1,200,000韩元(+42.69%) DRAM先发叠加先进技术，AI驱动传统及数据中心服务器需求 传统服务器DRAM层面，公司在2024年8月率先完成1c制程的16Gb DDR5开发，较传统DDR5带宽提升30%，容量提升50%。目前AI服务器的海量需求已成为驱动DRAM市场的主力引擎，预计2026财年公司DRAM月产能将从2025年的53万片/月提升至60万片/月。价格方面，2026年上半年DRAM平均价格将上涨50-55%。 市值615.25万亿韩元已发行股本7.28亿股52周高/低841,000韩元/160,993韩元每ADS净现值 137,418.30韩元 数据中心SSD驱动NAND业务增长，终端存储需求稳步增加 AI推理需求强劲增长的背景下，单台AI服务器的eSSD配置容量激增，企业级SSD首次成为NAND需求第一大的应用市场。终端产品方面，消费电子领域的存储升级需求持续强劲，智能手机1TB及以上存储配置加速普及，PC市场受Windows 12换机潮和游戏主机存储扩容的拉动，进一步刺激NAND需求。 目标价1,200,000韩元，首次覆盖给予买入评级 公司将受益于：1）逐步转型成为系统级性能提升的核心参与者；2）传统DRAM供给紧缺下，公司在DRAM业务上有完整的产品矩阵并在制程上具有领先优势；3）NAND业务受益于AI对高性能TLC与eSSD需求的提升，公司和SanDisk合作研发的下一代HBF技术将于2026H2开始交付样品。我们预计2025/2026/2027财年公司营收分别为97.1/169.4/214.9万亿韩元，三年CAGR 48.1%。考虑到这轮AI带动的存储行业周期将持续更长的时间，我们给予海力士2026财年10X PE的估值，对应目标价120万韩元，首次覆盖并给予买入评级。 风险因素 AI需求不及预期；存储产品供不应求早于预期等。 美光科技（MU,买入）：美国唯一DRAM和NAND制造商，产能售罄利润将大幅提升 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk AI芯片催生内存需求，结构性拉动HBM提价 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 模型计算性能和存储芯片带宽能力之间的差距成为限制AI芯片发展的主要瓶颈，通过堆叠HBM扩展芯片内存是目前最优的解决方案。目前公司2026年HBM的所有价格和销量协议均已敲定，2026下半年将量产HBM4，全年HBM产能有望达到9万片/月。考虑到高端HBM产品更高的芯片损耗以及目前持续的供不应求，预计2026年上市的HBM4新品将较HBM3E有10%-30%的溢价。我们预计2026/2027/2028财年 ， 公 司HBM收 入 将 分 别 达 到134.4/166.9/173.6亿 美 元 ， 同 比 增 长153.5%/24.2%/4.0%，主要由HBM产品量价齐升带动。 DRAM制程迭代加速，端侧AI需求增长 目前服务器高端DRAM的强劲需求驱动DDR5的市场渗透率进一步提升，预计涨价趋势将持续至2027年。端侧产品方面，全球各大手机厂商的旗舰产品全面转向LPDDR5X，AI PC需要搭载大容量DDR5以运行本地大模型，带动单机内存容量提升。公司2026年产能已全部售罄，当前产能仅可满足市场需求的50%-67%。 数据中心SSD驱动NAND业务增长 AI服务器不仅直接需要大容量SSD，其引发的传统硬盘（HDD）供应短缺，更迫使数据中心将大量“冷数据”迁移到性价比更高的QLC SSD上。公司凭借G9 QLC技术领先，产品已通过主要AI平台认证。 目标价530.00美元，首次覆盖给予买入评级 我们认为未来公司将受益于：1）AI及传统服务器内存需求增长带动HBM及DRAM量价齐升；2）NAND扩产谨慎，利润率将大幅上涨。预计2026–2028财年公司营收分别为780/943/968亿美元，三年CAGR为60.9%；净利润分别为370/456/441亿美元。考虑到这轮AI带动的存储行业周期将持续更长的时间，我们给予美光2026财年16X PE的估值，对应目标价530美元，首次覆盖并给予买入评级。 风险因素 AI需求不及预期；HBM4产能爬坡及良率不及预期；DRAM和NAND供过于求时间早于预期。 【行业评论】 AI超级周期来临，存储将实现价值重估 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk AI超级周期推动存储需求大幅增长： 1）从需求端看，当前AI从训练向推理迁移，训练端主要为计算密集型任务（Compute Bound），而推理端的预填充阶段（Pre-fill）需要根据提示词生成KVCache，超长上下文对于芯片计算能力及内存容量要求较高；解码阶段（Decode）则对于内存带宽要求较高。单台AI服务器内存需求为传统服务器的8-10倍，且需搭配HBM（高带宽内存）、LPDDR等多种类别存储芯片解决多个算力瓶颈。北美云厂商在2026年AI基建投资预计超6000亿美元，同未来几年时AI推理在边缘计算、端侧大模型的落地也将带来存储需求。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体存储 2）供给端看，三星、SK海力士、美光等头部厂商为抢占HBM市场，将大量晶圆产能从DDR4、LPDDR等传统存储转向HBM与DDR5，导致2025年消费级DRAM产能同比下降12%，通用型存储供给持续紧缩。此外，存储芯片扩产需经历“厂房建设-设备导入-良率爬坡”全流程，周期长达18-24个月，且单座12英寸晶圆厂投资额超百亿美元。短期内难以形成有效供给。供需增速差预计持续至2027年，支撑价格上涨周期延长。 3）技术端看，HBM需通过先进封装（如TSV、MR-MUF、TC-NCF）实现多DRAM芯片堆叠，技术壁垒远高于传统存储，三星、SK海力士的HBM3e良率仅70%-80%，HBM4需要采用混合键合（Hybrid Bonding）进行16层堆叠，大批量产时间预计延至2026年。此外，AI驱动存储架构从“单一存储”转向“内存-缓存-硬盘”分层体系，需搭配定制化存储方案（如AI服务器专用SSD），而这类产品研发需与芯片设计、数据中心架构深度协同设计，供应链响应周期预计将会更长。 ➢存储厂商利润将大幅增长，且持续性较强:当前这一轮存储芯片价格上涨是由AI服务器（HBM、LPDDR）和通用服务器（NAND、DDR）共同驱动的，并且还存在着结构性的产能转换和多个维度的需求竞争，情况更为复杂。传统需求与AI需求叠加，使存储芯片整体需求增速（2026年DRAM需求增速20%-25%）持续高于供给增速（15%-20%）。短缺和涨价可能将会持续更长时间，预计2026年一整年都会面临供应紧缺和涨价的问题，三大存储原厂（三星、美光、SK海力士）的利润将在明年快速增长。 ➢存储芯片头部厂商将享受由供应商至技术创新者的价值重估：我们认为拉长时间来看，存储行业仍是趋势压倒周期的成长型行业，并且在每一轮周期底部均有玩家被淘汰/收购，头部集中度越来越高。虽然不及晶圆制造行业台积电一家独大的格局，但三大存储芯片原厂都有望在这一次AI带来的超级需求周期受益，享受估值、出货量及单价的增长。 ➢具体公司机会： 1）美光公司（MU）：美国唯一DRAM和NAND制造商，产能售罄利润将大幅提升,目标价530美元。 2）SK海力士(0660.KS)：HBM4时代护城河再加宽，领跑存储史上最强超级周期，目标价1,200,000韩元。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com