新力量NewForce总第4984期

2026年3月20日星期五 研究观点 【公司研究】 伟仕佳杰(0856，买入）：受益东南亚和云业务布局，业绩再创新高贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：降本增效成果显现，“两翼”业务实现盈利富途控股（FUTU，买入）：核心业务稳健增长，全球化与AI加密布局加速未来空间 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 伟仕佳杰(0856，买入）：受益东南亚和云业务布局，业绩再创新高 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 业绩强劲增长 受AI及消费电子产品需求激增推动，公司2025年全年总收入达到976.3亿港元，同比增长约9.6%，三大业务分部均实现稳健增长，其中企业系统收入535.34亿港元，同比增2.3%，消费电子收入390.1亿港元，同比增18.9%，云计算收入50.81亿港元同比大增29.1%。全年实现毛利43.5亿港元；股东应占净利润达13.5亿港元，同比大幅提升约28.7%；每股基本盈利为97.68港仙，拟派息41.77港仙，派息比例提升至43%。财务状况保持稳健，现金结余49.1亿港元，有息净负债对总资产比率降至0.09。 行业TMT股价7.88港元目标价14.80港元（+87.8%) H股市值112.4亿港元已发行H股本14.3亿股52周高/低12.22港元/4.57港元每股净现值6.52港元 聚焦“国产+海外”算力生态 2025年公司北亚市场（含中国大陆、港澳台及日韩等）收入618.8亿港元，同比增长5.9%，占集团总收入约63%，公司与华为鲲鹏生态合作伙伴超聚变、华鲲振宇等企业合作多年，业务持续保持高速增长，2025年又与摩尔线程、沐曦等企业启动战略合作，完成了国产算力生态的全面布局，在自主可控趋势推动下，国产算力渗透率持续提升，公司作为核心渠道与方案服务商显著受益。同时东南亚市场拓展成效显著，全年收入达357.5亿港元，同比增长16.6%，公司作为英伟达在东南亚地区的核心合作伙伴，将充分受益东南亚市场的人口红利、政策利好与数字化进程加速。 云计算与AI业务已是第二增长极公司通过深度绑定国内外云大厂，云计算业务收入同比大增29.1%至50.8亿港元， 其中AWS业务同比增长超过120%，阿里云业务增长38%，华为云业务增长25%。公司在云管理服务领域实力强劲，位列IDC中国第三方云管市场前五，同时自研云服务产品已布局了全线AI产品及方案，客户及项目持续拓展，我们预计公司未来云计算收入业务仍将保持近30%的复合增速。 目标价14.8港元，维持买入评级 公司凭借在人口红利区域的广覆盖及强势的供应商和客户基础，未来市场占有率及产品服务种类有望持续提升及拓展，正逐步从传统分销渠道商转型为综合服务商。我们上调其2026-28年收入为1107/1260/1443亿港元，股东净利润为16/19/22亿港元，其三年利润复合增速近17%，维持其未来十二个月目标价14.8港元，对应2026-28年14/11/10倍预测市盈率，维持买入评级。*风险提示：下游3C及AI行业景气度低迷 风险提示 下游3C及AI行业景气度低迷 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：降本增效成果显现，“两翼”业务实现盈利 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 2025Q4经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5% 2025Q4公司总交易额为7241亿元(YoY-36.7%)；期内录得净收入222亿元(YoY-28.7%)。受规模回落影响，期内毛利率为21.4%，同比下降1.6个百分点。运营费用为49亿元(YoY-20.4%)，系因公司为组织精简和成本优化主动计提一次性费用。期内公司经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%。 行业居住服务股价44.34港元/16.65美元目标价60.00港元/22.00美元(+35%/36%) 一体业务承压，降本增效持续兑现 2024Q4处于“9·26”后政策密集出台期，市场阶段性回暖给2025年Q4带来同比高基数压力，两大核心地产交易业务均有所收缩。2025Q4公司存量房交易额为4820亿元，同比下降35.3%，实现净收入54亿元，同比下降39.0%，收入降幅大于交易额降幅主要因为贝联经纪人交易额占比提升，直营的链家占比下降拉低整体货币化水平。贡献利润率为40.4%，同比基本持平，反映出在收入规模下滑背景下成本结构的稳健控制；。新房交易额为2070亿元，同比下降41.7%；净收入73亿元，同比减少44.5%。期内新房业务贡献利润率达28.3%，创上市以来新高，主要得益于返佣率下降及开发商四季度冲目标带来的佣金提升。新房业务应收账款周转天数44天，环比下降10天，维持健康水平。 股价表现 非房产交易服务业务占比提升，盈利结构持续优化 期内公司家装家居业务实现收入36亿元，同比下降12.0%，主要系公司主动优化渠道组合、放缓非经纪渠道节奏所致。贡献利润率为28.8%，同比下降1个百分点。房屋租赁服务收入为54亿元，同比增长18.1%，省心租业务在管房源超70万套，净额法占比提升至34%。其贡献利润率达10.4%，同比及环比分别提升5.8及1.7个百分点，首次实现全年盈利，验证了托管模式在商业上的可持续性。非房产交易服务业务收入占总营收比例提升至40.5%，贡献利润占总毛利的比例超35%，成为对冲核心业务波动的关键支撑。 目标价60港元/22美元，维持买入评级 尽管2026年公司面临的市场环境依旧复杂，但公司持续推进“精益运营”的战略转型：人店结构优化叠加AI技术赋能，经纪人效率环比提升，非北上城市二手商机转成交率环比提升约8%。此外，2025年公司累计回购股票9.21亿美元，同比提升29%，并宣派末期现金股息3亿美元，全年股东总回报达12.2亿美元，同比提升超9%。截至2025年末，公司广义现金余额达555亿元，财务状况稳健。我们看好公司“一体”业务市占率提升、降本增效持续释放盈利弹性，以及“两翼”业务规模化盈利带来的增长韧性。预计公司未来三年的调整后净利润分别为65亿、79亿及82亿元，给予2026年18倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价60港元/22美元，维持买入评级。 富途控股（FUTU，买入）：核心业务稳健增长，全球化与AI加密布局加速未来空间 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 25Q4及全年业绩 富途控股2025年第四季度总营收达到64.38亿港元，较去年同期的44.33亿港元增长45.3%，全年总营收228.47亿港元，同比增长68.1%，均创历史新高。公司收入结构多元化特征更加显著，三大主营业务板块持续贡献强劲增长，全年业绩全面超预期。 盈利能力再上台阶 市值201.42亿美元总股本1.39亿股52周高/低202.53美元/70.60美元每 股 账 面 价值33.67美元 公司在2025年第四季度的盈利能力进一步强化，毛利润达到57.10亿港元，毛利率高达88.7%，较去年同期的82.5%显著提升。运营费用为15.63亿港元，同比增长仅8.6%，远低于收入增长幅度，公司规模扩张下运营杠杆效应凸显。运营利润达到41.47亿港元，同比增长87.0%，运营利润率从去年同期的50.0%大幅提升至64.4%。净利润达到33.69亿港元，同比增长80.2%。按非GAAP准则计算的调整后净利润为34.56亿港元，同比增长77.0%。净利润率从去年同期的42.2%提升至52.3%，再创新高。全年非GAAP净利润116.45亿港元，同比增长101.9%。 用户增长和参与度 截至2025年12月31日，公司注册用户总数达到2920万，同比增长16.0%。总经纪账户数达到594.8万，同比增长29.8%。更有价值的有资产用户数增至336.5万，同比增长39.6%。本季度新增有资产客户达到23.4万，同比增长9.0%（环比略降8.0%），全年新增有资产客户超过95.4万，超全年指引19%。香港市场仍为最大贡献市场，但增速有所放缓；马来西亚市场份额显著提升，日本、美国等海外市场环比加速，新加坡高净值客户净流入强劲。 客户资产创五年最高增速 公司的客户资产规模在2025年第四季度保持历史高位，总客户资产达到1.23万亿港元，同比增长65.9%（环比持平，主要受港股持仓市值波动抵消强劲净流入）。日均客户资产为1.24万亿港元，同比增长71.0%。增长主要由强劲净资产流入（香港、新加坡、美国为主）和客户多元化持仓共同 驱动。全年客户资产增速创五年新高。 目标价173.60美元，维持“买入”评级 基于2025年卓越的全年业绩表现、全球化与加密业务的清晰增长前景，以及强劲运营杠杆，市场仍可能未充分定价其长期催化剂。富途已从高增长周期股进化成具备强大网络效应、多元化收入与显著规模经济的金融科技平台，估值体系理应向优质互联网平台靠拢。因此，给予公司目标价173.60美元（对应2026E约16x PE），维持“买入”评级。 风险提示 市场波动、利率环境变化、监管不确定性、新市场投入。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com