第一上海证券新力量NewForce总第526期

2026年5月27日星期三 研究观点 【公司研究】 腾讯（700，买入）：AI应用多场景实现商业化兑现，战略化布局筑牢智能体生态 【公司评论】 士兰微（600460.SH，未评级）：国产功率半导体IDM龙头，硅基、SiC与高端模拟三线并进，功率涨价与AI电源打开成长空间特斯拉（TSLA）：周报 【宏观经济评论】 第一上海——First Call组合策略更新 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 腾讯（700，买入）：AI应用多场景实现商业化兑现，战略化布局筑牢智能体生态 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2026Q1业绩稳健增长，AI新产品投入持续加大 AI商业化全面兑现，游戏流水同比增十几个百分点、广告增速20%超行业、云持续规模化盈利。2026Q1公司收入1,965亿元，同比+9%/环比+1%；归母净利润581亿元，同比+21%；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比+11%。若剔除新AI产品，Non-IFRS经营盈利844亿元，同比+17%，经营利润率由39.9%提升至43.0%。Q1资本支出319亿元，同比+16%，新AI产品投入持续加大，Hy3 preview模型在OpenRouter token消耗榜稳居前列。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk Q1长青游戏流水创新高，新游表现强劲 2026Q1本土游戏收入454亿元，同比+6%，流水同比增十几个百分点（因春节较晚致收入递延）。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水创新高，新游《洛克王国：世界》首月DAU超1,300万。国际游戏收入188亿元，同比+13%，由《皇室战争》《鸣潮》及《无畏契约》PC端带动。AI加速应用于3D资产、智能NPC等研发环节。 AI赋能营销服务加速增长，视频号与微信搜索持续扩容 2026Q1营销服务录得收入382亿元，同比上升20%（较2025Q4的17%进一步提速），受益于AI广告推荐模型升级及视频号广告库存扩增。AIM+自动化投放赋能广告主约30%投放金额，在小游戏、短剧和微信小店广告主中广泛应用。视频号用户使用时长同比增长超20%，微信搜索查询量同比增长超25%，商业化潜力持续释放。微信小店交易额快速增长，品牌商家GMV同比翻三倍。 Q1金融科技与企业服务全面增长 2026Q1金融科技和企业服务收入599亿元，同比增长9%。金融科技服务由商业支付及理财服务增长驱动，支付金额同比增速较2025Q4提升，理财服务平均每用户资产及用户数同比增长。企业服务同比增长20%，国内与海外AI相关需求旺盛及定价环境改善共同推动云服务增长，微信小店交易额上升带动技术服务费增长。腾讯云国际业务收入同比增长超40%，全球可用区扩展至65个。WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。 目标价780港元，买入评级 综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，公司加大AI投资力度，并采用多模型战略赋能在多个消费端应用和存量业务，预计其核心业务将保持稳健增长态势。鉴于AI应用及商业化进度超预期，我们调整了各个业务的估值倍数。收入和经营利润预测采用2026年的预测数据，计算得出目标价为780港元，较上一收盘价有77.64 %上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 士兰微（600460.SH，未评级）：国产功率半导体IDM龙头，硅基、SiC与高端模拟三线并进，功率涨价与AI电源打开成长空间 黄晨+85225321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 公司简介 士兰微是国内功率半导体IDM龙头之一，产品线广度对标英飞凌，沿硅基的IGBT与MOSFET、第三代半导体（SiC与GaN）、以及12英寸高端模拟三条主线并进，业务覆盖白电、新能源汽车、光伏储能等传统行业，以及AI算力服务器电源、工控与人形机器人等高景气方向。公司在2024年中国半导体企业100强榜单中位列第八。公司在新产品持续突破，AI服务器电源与第三代半导体齐头并进。公司面向AI服务器电源已形成DrMOS、eFuse与控制器等电源管理芯片组合，其中部分已量产，其余预计2026年量产。半导体方面，公司SiC-MOSFET已迭代至第四代，规模出货的第二代芯片所配套的电动汽车主驱模块累计出货超过10万颗、并已切入AI算力中心电源大批量出货，公司最新的第四代SiC芯片与模块也已开始批量交付。 2025年公司全年营收130.52亿元，同比增长16.32%；归母净利润3.99亿元，同比增长81.27%；经营活动现金流净额14.98亿元，同比增长238.44%，创历史最高水平，延续了2024年以来的稳健复苏。 2026年一季报兑现高增长，实现营业收入35.19亿元，同比增长17.31%，归母净利润2.09亿元，同比增长40.57%。经营活动现金流量净额0.25亿元，同比下降93.81%，主要是季节性因素。毛利率约19.8%，环比改善约3个百分点，显现提价与产品结构优化的初步成效。 行业动态 功率半导体行业进入涨价周期。据公司价格调整通知，自2026年3月1日起，因全球金属市场价格波动、关键贵金属如白银铜锡等成本持续攀升，公司对小信号二极管三极管芯片、沟槽TMBS芯片与MOS类芯片这三类产品价格上调10%。2026年初以来功率器件行业已有十余家乃至20余家厂商密集发函跟进涨价。公司层面给出的涨价原因为成本上行，我们认为本轮涨价与AI算力建设挤占成熟制程产能，叠加新能源车及工业需求复苏共同驱动的供需格局重塑有关。 评论： 我们认为公司短期与长期成长逻辑均较为清晰。短期看公司的业绩反转与AI算力主题重估。一是行业复苏与涨价催化业绩反转，在2026年3月起的提价与下游需求复苏推动下，公司毛利率有望摆脱2025年四季度的低点逐季修复，2026年一季度已初现修复迹象，而四季度的低点源于LED彩屏价格战、贵金属材料涨价与SiC新产线折旧前置等多重扰动。二是AI算力主题催化估值重估，市场提出算力的尽头是电力这一观点，功率半导体与AI算力供电的绑定愈发清晰，公司作为国内功率龙头且已切入AI服务器电源管理，有望推动估值从传统周期股框架向科技成长股迁移。 长期看SiC放量、12英寸高端模拟落地与IDM稀缺性。一是车规级SiC放量驱动结构升级，公司8英寸SiC产线2026至2028年逐步爬坡，主驱模块已切入比亚迪、吉利等核心车企供应链，高毛利SiC占比提升叠加折旧周期走完，有望释放利润弹性。二是200亿元厦门12英寸高端模拟项目落地，推动公司从功率器件向模拟与功率双轮驱动跃迁，面向汽车、AI算力、机器人与风光储等高端应用。三是IDM模式的稀缺性与国产替代价值，重资产模式短期因折旧侵蚀利润，但长期保障设计与制造的协同以及供应链可控，是承接国产替代的核心优势。 估值： 按Wind万得一致预期口径，公司2026至2028年营业收入分别为154.77亿/178.42亿/198.3亿元。归母净利润分别为8.42亿/11.27亿/14.28亿元，同比增速分别为111.16%/33.87%/26.70%。按34.2元股价测算，对应动态市盈率约为67倍、50倍与40倍，市净率约4.5倍，2026年PEG约0.58。 我们认为士兰微是A股稀缺的同时具备IDM、第三代半导体与高端模拟能力的全平台型功率半导体标的，长期受益于国产替代、电动化与AI算力供电三条主线。短期看2026年提价传导带来的毛利率修复与业绩弹性，中长期看8英寸SiC与12英寸高端模拟两条产线的产能与良率爬坡。短期估值已较为充分反映成长预期，但考虑到公司产能布局的稀缺卡位、IDM平台的成本与质量壁垒以及国家产业资本的背书，中长期估值有望通过盈利兑现逐步消化。建议投资者积极关注公司，并紧密跟踪2026年一季度起的毛利率修复持续性、8英寸SiC量产爬坡与车规大客户放量、AI服务器电源管理芯片的落地节点，以及厦门200亿元高端模拟项目的资本开支与折旧节奏。 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Robotaxi：Robotaxi App大更新；Cybercab能耗成就；公布事故报告 5月18日，X用户Tesla App Updates对特斯拉RobotaxiApp26.4.5版本进行了反编译，发现了大量更新。首先是在远程协助、通信方面，新版App引入了专用远程操作员通话系统，允许乘客通过车内扬声器直接与后台客服实时连线，同时还上线了主动式远程协助功能，在乘客开口前主动调整车内温度或路线。针对整备和挪车痛点，新增了临时控制与远程启动模式，方便技术人员进行安全调度。实时路线规划功能也得到了升级，可直接向车机推送封闭、施工坐标以防被困。必要时拥有Kill Switch指令彻底冻结整个Robotaxi车队，保障安全可控性。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk 行业汽车股价426.01美元 5月22日，特斯拉车辆工程副总裁拉尔斯·莫拉维确认，Cybercab以每英里仅消耗165瓦时的数据，成为全球最节能电动汽车，相比第二名的Lucid Air Pure节省了28%的能源消耗。Cybercab工程负责人埃里克表示，该能效等级仅是一个起点，未来还能进一步优化。若按美国平均工业及居民电价折算，Cybercab每英里的能源运营成本仅需约0.026美元。 市值1.60万亿美元总股本37.52亿股52周高/低498.83美元/273.21美元每股账面值21.90美元 5月18日，特斯拉向公众披露了德克萨斯州奥斯汀测试车队发生的19起事故的完整、未经删减的报告细节。事故基本都属于低速刮蹭事件，其中大多数情况是人工驾驶的车辆在十字路口或红灯处前移，撞上了静止的特斯拉测试车；还有部分为密集复杂交通中被其他车辆剐蹭后视镜、摩托车突然转向撞击后保险杠等外部人为失误。所有记录中仅有两起安全员轻伤，没有任何一起严重的结构性损坏或危及生命的安全事故。 FSD：于立陶宛推出FSD；v14.3.3放宽注意力要求；FSD进入中国 5月20日，特斯拉正式在立陶宛推出FSD（监督），使立陶宛成为继荷兰之后欧盟第二个批准该技术的国家。立陶宛交通运输部利用欧盟相关法规在国家层面合法承认了荷兰现有的评估结果，但强调驾驶员仍需承担全部责任。 5月20日，马斯克证实FSD v14.3.3进一步放宽了基于车内摄像头的视觉注意力监控要求。此前视觉注意力要求在v13及v14.2.2版本中被逐步放宽，允许驾驶员将视线移开20至30秒。而v14.3.3中的注意力要求已延长至最多1分钟，用户能够以更轻松的状态驾驶。需要注意的是“疯狂麦克斯”（Mad Max）模式设立了例外规则，会弹出强制提高注意力的警示。 5月20日，特斯拉在中国启动了针对自动驾驶辅助系统的大规模招聘，岗位除临港区外，还辐射至北京、广州、深圳、天津、苏州、重庆、成都和武汉等多个大都市，此举印证了此前提出的“在第三季度于中国推出FSD功能”的目标。FSD在本地将以“特斯拉辅助驾驶”（TAD）的全新名称亮相。 储能：Meta储能项目将采用Megapack；将于德克萨斯州建造太阳能板制造厂 5月22日，Meta与加拿大能源巨头Enbridge宣布计划在怀俄明州建设一个大型太阳能和电池储能项目，以支持Meta公司AI中心运营，特斯拉Megapack电池将为该项目提供电力支持。该项目的第一阶段将结合365兆瓦的太阳能发电和200 兆瓦/1600兆瓦时的电池储能系统。Enbridge表示，公司预计将投资约12亿美元，将于2027年底投入运营。 5月19