PD1 双抗快速推进全球临床，创新管线进展顺利
优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 医药生物·生物制品 公司收入大幅增长，在手现金储备丰富。三生制药2025年实现营收177.0亿元（+94.3%），毛利163.5亿元（+108.8%），毛利率上升至92.4%（+6.4pct），其中产品销售收入80.1亿元，授权收入94.3亿元，CDMO业务收入2.6亿元（+46.3%）；公司实现归母净利润84.8亿元（+305.8%），经调整的经营性归母净利润84.5亿元（+264.6%）。2025年公司的研发费用为15.2亿元（+14.6%），研发费用率为8.6%（-6.0pct）；销售费用为36.3亿元（+8.3%），销售费用率20.5%（-16.3pct）；管理费用为6.5亿元（+29.7%），管理费用率3.7%（-1.8pct）。截至2025年底，公司在手现金大幅增长至204亿元。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003证券分析师：陈益凌证券分析师：肖婧舒021-609331670755-81982826chenyiling@guosen.com.cnxiaojingshu@guosen.com.cnS0980519010002S0980525070001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价25.38港元总市值/流通市值64415/64415百万港元52周最高价/最低价36.80/9.92港元近3个月日均成交额607.23百万港元 707与辉瑞达成合作，已经启动三项注册临床研究。2025年，公司授予辉瑞707全球研发和商业化权益，首付款和股权投资合计高达15亿美元，并有机会获得最高48亿美元的里程碑付款和双位数销售分成，同时公司还为707的临床研究及商业化阶段生产供货。至今辉瑞已经启动3项全球临床3期研究患者入组，预计2026年将有5项全球MRCT临床开展，新开启适应症覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等。 肿瘤、自免及眼科等领域创新产品进展顺利。2025年至今有3款新产品获批上市，新比澳（罗赛促红素α注射液）在国内获批用于治疗接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者，实现两周给药一次；608（IL-17单抗）在中重度斑块状银屑病中获批上市；SSS20获批用于治疗ITP及重型再生障碍性贫血适应症。公司与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已在国内提交上市申请，613（IL-1β单抗）、611（IL-4R单抗）也已提交上市申请。除此之外，公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局多款双抗、三抗及TCE等创新分子。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三生制药（01530.HK）-707联合化疗的临床2期数据公布，即将开展两项关键3期临床研究》——2025-11-26《三生制药（01530.HK）-707联合化疗的临床2期数据公布，即将开展两项关键3期临床研究》——2025-11-12《三生制药（01530.HK）-收入保持稳定，707与辉瑞达成重磅合作》——2025-09-05《三生制药（01530.HK）-与辉瑞达成重磅交易，双抗出海扬帆起航》——2025-05-20《三生制药（01530.HK）-核心产品销售稳健增长，创新管线快速推进》——2025-03-31 投资建议：基于公司国内药品销售业务存在一定压力，我们小幅下调2026-27年的盈利预测，并新增2028年盈利预测。预计2026-28年公司归母净利润为24.5/26.6/27.9亿 元 （26-27年 前 值 为28.8/32.1） ， 同 比 增 长-71.2%/8.9%/4.7%，对应当前股价PE=24.6/22.5/21.5x。公司的707快速开启全球3期多中心临床，有望成为重磅炸弹，维持“优于大市”评级。 风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。 公司收入大幅增长，在手现金储备丰富。三生制药2025年实现营收177.0亿元（+94.3%），毛利163.5亿元（+108.8%），毛利率上升至92.4%（+6.4pct），其中产品销售收入80.1亿元，授权收入94.3亿元，CDMO业务收入2.6亿元（+46.3%）；公司实现归母净利润84.8亿元（+305.8%），经调整的经营性归母净利润84.5亿元（+264.6%）。2025年公司的研发费用为15.2亿元（+14.6%），研发费用率为8.6%（-6.0pct）；销售费用为36.3亿元（+8.3%），销售费用率20.5%（-16.3pct）；管理费用为6.5亿元（+29.7%），管理费用率3.7%（-1.8pct）。截至2025年底，公司在手现金大幅增长至204亿元。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 707与辉瑞达成合作，已经启动三项注册临床研究。2025年，公司授予辉瑞707全球研发和商业化权益，首付款和股权投资合计高达15亿美元，并有机会获得最高48亿美元的里程碑付款和双位数销售分成，同时公司还为707的临床研究及商业化阶段生产供货。至今辉瑞已经启动3项全球临床3期研究患者入组，预计2026年将有5项全球MRCT临床开展，新开启适应症覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等。 肿瘤、自免及眼科等领域创新产品进展顺利。2025年至今有3款新产品获批上市， 新比澳（罗赛促红素α注射液）在国内获批用于治疗接受促红细胞生成素治疗的成人透析患者，实现两周给药一次；608（IL-17单抗）在中重度斑块状银屑病中获批上市；SSS20获批用于治疗ITP及重型再生障碍性贫血适应症。公司与映恩生物合作的DB-1303（HER2ADC）已在国内提交上市申请，613（IL-1β单抗）、611（IL-4R单抗）也已提交上市申请。除此之外，公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局多款双抗、三抗及TCE等创新分子。 资料来源：三生制药2025年报、国信证券经济研究所整理 投资建议：基于公司国内药品销售业务存在一定压力，我们小幅下调2026-27年的 盈 利 预 测 ，并 新 增2028年 盈 利 预 测 。预 计2026-28年 公 司 归 母 净利 润为24.5/26.6/27.9亿元（26-27年前值为28.8/32.1），同比增长-71.2%/8.9%/4.7%，对应当前股价PE=24.6/22.5/21.5x。公司的707快速开启全球3期多中心临床，有望成为重磅炸弹，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
