三生制药：PD1/VEGF双抗开启全球III期临床，携手辉瑞展望全球重磅泛实体瘤空间

公司评级增持（首次） 三生制药：PD1/VEGF双抗开启全球III期临床，携手辉瑞展望全球重磅泛实体瘤空间 报告日期2025年11月17日 投资要点： ⚫事件：11月7日，三生制药/辉瑞在SITC会议更新发表了SSGJ-707治疗非小细胞肺癌的II期临床数据。10月30日，辉瑞陆续在Clinicaltrials上注册了PD-1/VEGF双抗的两项全球三期临床试验，分别为与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌，头对头对照帕博利珠单抗+化疗、与化疗联合治疗转移性结直肠癌。 相关研究 ⚫PD1/VEGF双抗SSGJ-707持续更新临床数据展现全球泛实体瘤实力。公司在2025年ESMO上 持 续 更 新临 床试 验数 据 ， 包括 一 线结 直 肠癌的ORR药 效数 据 。一 线pMMR/MSS（（配修复完整整/微卫星稳定）mCRC中，整体ORR为68.7%（（47/68），其中不同给药剂量ORR达到58.8%~88.2%。 分析师：黄翰漾S0190519020002请注意:黄翰漾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。huanghanyang@xyzq.com.cn ⚫辉瑞ADC管线丰富，疗法联用空间拓展全球市场。辉瑞拥有整整的ADC产品管线，如Nectin-4 ADC、HER2 ADC、PDL1 ADC、ITGB6ADC等，有望构建SSGJ-707+ADC的管线组合，多瘤种空间广阔。 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn ⚫双抗、多抗生物药平台新品种进展顺利。SSGJ-706（（PD1/PDL1双抗）在国内处于临床II期阶段，有望在PD1耐药后的实体瘤中展现差异化疗效，2026年初步POC数据有望读出；SSGJ-705（PD1/HER-2双抗）有望覆盖泛HER-2阳性瘤种。生物药平台后续管线均值得关注。 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn ⚫公司成熟品种的收入利润稳步增长。公司2025年上半年实现营业收入43.55亿元（同比-0.77%），归母净利润13.58亿元（同比+24.61%）。特比澳上半年承受一些压力，实现收入23.7亿元（同比-4.2%），蔓迪收入6.8亿元（同比+24.0%），子公司三生国健收入6.4亿元（同比+7.6%）。 分析师：郭沛骅S0190525040003 请注意:郭沛骅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。guopeihua@xyzq.com.cn ⚫盈利预测与评级：预计随着SSGJ-707授权后海外三期的陆续开启，产品全球空间和确定性有望持续提升。公司成熟产品收入稳定，后续创新管线加速推进中。我们预计公司2025-2027年收入可达181.00、99.90、109.29亿元，首次覆盖，给予（增增持评评级。 ⚫风险提示：临床试验不及预期风险、收入不及预期风险 事件 11月7日，三生制药/辉瑞在SITC会议更新发表了SSGJ-707治疗非小细胞肺癌的II期临床数据。10月30日，辉瑞陆续在Clinicaltrials上注册了PD-1/VEGF双抗的两项全球三期临床试验，分别为与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌，头对头对对照帕博利珠单抗+化疗、与化疗联合治疗转移性结直肠癌。 点评 ⚫辉瑞快速开展PD1/VEGF双抗SSGJ707全球III期临床，临床进度超预期。 辉瑞在Clinicaltrials上注册了PD-1/VEGF双抗的两项全球三期临床试验，（1）为与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌（头对头对比帕博利珠单抗+化疗）；（2）与化疗联合治疗转移性结直肠癌。 具体方案如下： 1、一线治疗非小细胞肺癌三期临床拟入组1500例患者，头对头帕博利珠单抗+化疗，包括鳞癌和非鳞癌，采用PFS、OS双主要终点（NCT07222566）； 2、结直肠癌三期临床拟入组800例患者，与贝伐珠单抗+化疗头对头对比，采用OS、PFS双主要终点（NCT07222800）； 从交易达成到三期方案注册不到半年，充分体现辉瑞对于该品种的重视程度。除了两项三期外，公司也已在近期新登记启动4项临床试验： 1、联合化疗对照阿替利珠单抗(PDL1) +化疗治疗SCLC的II/III期注册性临床研究（NCT07226999）； 2、 联 合sigvotatug vedotin（ 整 合 素β6 ADC） 治 疗NSCLC Phase I/II（NCT07227298）； 3、联合伊匹木单抗（CTLA-4）治疗肝细胞癌HCC的I/II期临床（NCT07227012）； 4、单药及联合其他抗肿瘤药治疗RCC的I/II期临床（NCT07227415）。 公司计划短期继续启动局部晚期或转移性尿路上皮癌I/II期临床试验，并正积极规划第二批开发，预计到2026年底，可能再启动针对10个新增适应症以及超过10种新联合疗法的临床试验。 ⚫SSGJ-707持续更新临床数据展现全球泛实体瘤实力。 三生制药/辉瑞在SITC会议室更新发表了SSGJ-707联合化疗治疗非小细胞肺癌的II期临床数据，在非鳞癌和鳞癌多个队列展现出与PD-1联合化疗相比的优势。 公司在2025年ESMO上首次发布一线结直肠癌的临床数据。整体ORR为68.7%（47/68），其中不同给药剂量ORR达到58.8%~88.2%。其中，10mg q3w组+化疗：ORR=58.8%，10mg q2w组+化疗：ORR=62.5%，5mg q3w组+化疗：ORR=88.2%，5mg q2w组+化疗：ORR=64.7%。 安全性方面，三级以上TRAE=28%，所有级别TRAE=90%。相对比，贝伐珠单抗+化疗治疗一线CRC（（主要包括了pMMR/MSS，NCT00265850），ORR=55.2%（n=559）。 ⚫双抗、多抗生物药平台新品种进展顺利。 SSGJ-706（PD1/PDL1双抗）在国内处于临床II期阶段，有望在PD1耐药后的实体瘤中 展现差异化疗效，2026年初 步POC数据有望 读出；SSGJ-705（PD1/HER-2双抗）有望覆盖泛HER-2阳性瘤种。生物药平台后续管线均值得关注。 公司2025年上半年实现营业收入43.55亿元（同比-0.77%），归母净利润13.58亿元（同比+24.61%）。特比澳上半年承受一些压力，实现收入23.7亿元（同比-4.2%），蔓迪收入6.8亿元（同比+24.0%），子公司三生国健收入6.4亿元（同比+7.6%）。 盈利预测与评级：预计随着SSGJ-707授权后海外三期的陆续开启，产品全球空间和确定性有望持续提升。公司成熟产品收入稳定，后续创新管线加速推进中。我们预计公司2025-2027年收入可达181.00、99.90、109.29亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：临床试验不及预期风险、收入不及预期风险 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与徐州高新控股集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、菏泽交通投资发展集团有限公司、菏泽市铁路投资发展集团有限公司、中华人民共和国广东省人民政府、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、醴陵市渌江投资控股集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、珠海华发集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、圣火科技集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、金叶国际集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、益阳市赫山区发展集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、彭泽县城市发展建设集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、济高国际(开曼)投资发展有限公司、济南高新控股集团有限公司、广西交通投资集团有限公司、中港投资有限公司、中华人民共和国广东省深圳市人民政府、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、河南中豫信用增进有限公司、南阳城投控股有限公司、稠州国际投资有限公司、创兴银行有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、天长市农业发展有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、土耳其主权基金、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、徽商银行、运城发展投资集团有限公司、滨州智慧城市运营有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、新琪安集团股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、GAOXIN INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、XUZHOU HI-TECH HOLDING GROUP CO., LTD.、DEYANG DEVELOPMENT HOLDINGGROUP CO., LTD.、Heze Transportation Investment And Development Group Co., Ltd.、Heze Railway Investment and Development Group Co.,Ltd.、People’s Government of Guangdong Province of the People’s Republic of China、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Huafa 2024 ICompany Limited、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd.、Worldwide Logistics Holding Inc.、LILING LUJIANG INVESTMENT HOLDING GROUPCO., LTD.、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Chongqing Xingnong Financing Guarantee Group Co.,Ltd.、Zhuhai Huafa Group Co., Ltd.、Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd.、Holyfire Technology Group Limited、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO.,LTD.、XINCHANG COUNTY TRANSPORTATION INVESTMENT GROUP COMPANY LIMITED、GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUPLIMITED、ZHEJIANG XINCHANG INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DE