CD47xCD20双抗临床顺利推进，VEGFxPD-L1双抗价值重估

买入宜明昂科-B（1541.HK）SFC：BLM0400755-21519193Email：linxq@gyzq.com.hk17.23%深度报告：宜明昂科-B-20250512收盘价（港元）总股本（亿股）总市值（亿港元）净资产（亿元）总资产（亿元）52周高低（港元）每股净资产（元）数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理21.89港元14.12港元55% 研究部姓名：林兴秋电话：主要股东田文志张科领弋升帆5.13%相关报告重要数据日期2025-6-214.44.07597.339.9622.00/3.211.80目标价：现价：预计升幅： 【报告正文】➢IMM0306在自免领域前景广阔，BD加速推进中IMM0306治疗自身免疫性疾病临床试验目前进行Ib期爬坡试验，目前SLE的试验10例患者完成入组，试验顺利推进，应答情况较好，有望于6月出数据。目前全球治疗自身免疫性疾病的生物创新药物紧缺，有望受到MNC青睐，今年有望实现大金额BD。目前全球有两款CD47×CD20双特异性抗体/融合蛋白正在开发中，而IMM0306是全球首款进入临床试验阶段的，适应症有SLE/FN等多个自免大病种以及FL。与来那度胺联用针对复发难治性滤泡淋巴瘤的ORR达88.2%，CR达52.9%。2024年以来自免领域双抗BD合作非常火热，同润生物和MSD的合作，首付款达到7亿美元。图1：2024年以来自免领域双抗三抗合作情况资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理➢IMM 2510数据优秀IMM2510单药（PD-L1xVEGF双抗）针对既往接受过治疗的NSCLC患者，ORR为23%（可评估有效性n=13）。数据与同类PD-(L)1xVEGF双特异性抗体相似。IgG1 Fc可以激活ADCC，ADCC增强型抗体旨在诱导免疫抑制的PD-L1+肿瘤细胞的直接杀伤。与其他PD-(L)1xVEGF双特异性抗体相比，其VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体。虽然VEGF/ PD-（L）1双抗竞争较为激烈，但公司的结构设计优势明显，有望取得更优异的疗效。预计2025年第三季度在中国完成约60名患者入组。自2025年3月底以来，已有30多名 2 3NSCLC患者入组，其中20多名为一线患者并已接受治疗。初步安全性和有效性结果预计于2025年下半年公布。图2：2510在NSCLC患者的疗效及人群与竞品对比资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理➢CD47融合蛋白安全性及疗效优秀，将在靶向先天免疫中发挥极重要作用：人体的免疫系统可分为先天免疫系统和适应性免疫系统。主要的先天免疫细胞包括巨噬细胞、自然杀伤细胞(NK)和树突细胞(DC)。包括T细胞和B细胞的适应性免疫系统为第二道防线。与适应性免疫细胞相比，先天免疫细胞在肿瘤组织中的分布更广泛。先天免疫细胞在激活适应性免疫反应过程中发挥着关键作用，从而可产生更完整和更有效的免疫反应。激活的巨噬细胞和树突细胞可分泌细胞因子和趋化因子（如CXCL9和CXCL10）将T细胞招募至肿瘤微环境，将「冷肿瘤」转化为「热肿瘤」）。巨噬细胞和树突细胞可通过抗原呈递进一步促进T细胞反应。目前还没有靶向激活巨噬细胞的上市药品。公司是一家以科研为导向的生物技术公司，是全球少数能够对先天性免疫和适应性免疫进行系统性利用的生物技术公司之一。具有IgG1 Fc的IMM01能够通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，IMM01的CD47结合结构域经过特别改造能够避免与红细胞结合。剂量方面，IMM01的用量是2mg/KG，而吉利德CD47单抗用量是30mg/KG，剂量差距15倍，从结构及剂量两方面来确保安全性。目前公司的CD47融合蛋白总共做了超过300例患者的临床试验，没有观察到严重的安全性风险，该试验在顺利有序推进中，疗效数据也优异：联合阿扎胞苷治疗CMML, ORR为72.7%及CR为27,3%，其中治疗时间超过6个月的患者中，ORR为84.6%及CR为46.2%。联合阿扎胞苷治疗较MDS：其中29例治疗超过6个月，ORR为89.7%，CR达到58.6%。CD47与PD-1抗体联用针对复发难治性经典霍奇金淋巴瘤，整体客观缓解率达69.7% (ORR = 69.7%)，完全 4缓解率达24.2% (CR = 24.2%)，18个月整体生存率达91.6% (OS at 18Months =91.6%)。公司不断拓展研发管线，增强抗风险能力。减重增肌品种：IMM7220是通过双重阻断GLP-1和Activin A/ActRIIs信号通路，有望为代谢降低提供更优治疗方案，目前正处于体内药效研究阶段。IMM7220对Activin A/ActRIIs通路的阻断活性比IMM72（ActRIIA融合蛋白）强5倍，靶向GLP-1和ActRIIA的双特异性分子具有全球同类首创的潜力。ActRII在减少脂肪量的同时保持肌肉量。➢再次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.89港元/股公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤及自免领域应用前景广阔。竞争格局良好，目前只有宜明昂科及康方生物进行CD47靶点的研究。宜明昂科的创新药竞争格局特别好，上市之后，CD47在激活巨噬细胞等先天性免疫细胞通路其关键作用，市场需求非常大，各种肿瘤以及自免疾病都需要单独使用或者联合用药。公司CD47融合蛋白进入三期临床，安全性及疗效优异。CD47CD20双抗临床顺利推进，有望成为自免领域重磅药物，也有BD的预期。2510近期披露的数据也非常优秀。PD-L1xVEGF双抗受MNC的追捧，价值得到重估，近期三生制药的BD12.5亿美元的首付款以及BMS与BioNTech的BD达成15亿美元的首付款，均超市场预期，充分说明PD-L1xVEGF双抗得到了医药产业界的认同。公司的产品也将充分受益。预计公司2025至2027年实现收入2.01 / 1.22/ 3.12亿元人民币；归母净利润-2.64 /-3.43/-1.89亿元人民币。基于上述行业及公司基本面的积极变化，根据DCF模型计算，得出目标市值是89.15亿港元，提升目标价至21.89港元，给予买入评级，较现价有55%的升幅。【风险提示】（1）新产品研发进度可能低于预期（2）产品商业化进展不达预期（3）国际形势复杂度超预期，创新药国际化进度低于预期 【财务报表摘要】 6投资评级定义及免责条款未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%对未来12个月内目标价不做判断本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 免责条款一般声明出的。特别声明刊登、发表或引用。分析员声明间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk