商汤-W：生成式 AI 高增，25H2 实现 EBITDA 转正，1+X 战略重塑生态协同

证券研究报告 公司研究 2026年4月7日 点评： ➢生成式AI业务收入高增且占比继续提升，财务质量持续改善。公司2025年生成式AI业务收入达到36亿元，同比增长51%，占集团总收入比例升至72%，较2024年的64%进一步提升。视觉AI收入10.83亿元（yoy+3.4%），占比21.6%，2025年下半年同比增长率达20.9%，通过多模态视觉智能体实现二次增长；X创新业务收入3.02亿元（yoy-5.9%），占比6.0%，下降主因智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表所致。应收贸易回款达到48.7亿元，创历史新高；现金周转周期由228天压缩至129天，显示公司资金沉淀效率明显改善。 ➢算力基础设施为应用层打好根基，应用层数据带来模型智能提升。从应用侧看，商汤的生成式AI并非停留于底模能力展示，而是已经逐步衍生出生产力工具和消费级应用矩阵。公司“小浣熊家族”累计服务用户超过1,500万，Vimi支持单机连续生成100集短剧、汇聚超过30万创作者，咔皮相机在多个国家和地区成为爆款应用，咔皮Kapi系列产品累计用户已达千万级。验证了商汤的技术堆栈已经开始从ToB能力输出延伸到具备产品化、订阅化潜力的应用层，不断促使AI实现正向循环。 ➢“大装置—大模型—应用”的三位一体协同，公司预计26Q2发布全新原生多模态模型架构。根据公司披露，截至2025年末大装置运营算力总规模达到4.04万PetaFLOPS，全年支撑近百万项模型研发任务，国产算力适配规模达到5500P，并在中东落地首个出海国产算力集群。在大模型研发商，公司原创架构实现多模态大模型技术领先，公司预计将在2026年Q2发布基于Neo 2代架构的全新模型完成原生多模态底层逻辑的重塑。 ➢盈利预测：商汤生成式AI业务已成为核心增长引擎，视觉AI业务稳步运行，三位一体战略持续打磨AI商业化循环，随着公司盈利能力的逐渐修复，我们认为公司商业化有望迎来加速。根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收63.85/80.53/100.04亿元，预计实现经调整归母净利润分别为-13.1/-6.37/1.30亿元，建议关注。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：行业竞争加剧、回款质量风险、创新速度放缓等风险 研究团队简介 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3年，创业5年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。 李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围2021年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年21世纪金牌分析师第四名，2021年金麒麟奖第五名，2021年水晶球评比入围。 白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。美国康涅狄格大学金融硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业2年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业3年，覆盖传媒互联网赛道。2023年加入信达证券研发中心，目前主要专注于美股研究以及结合海外映射对A股、港股的覆盖。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。