AI应用多场景实现商业化兑现，战略化布局筑牢智能体生态

买入 2026年5月26日 AI应用多场景实现商业化兑现，战略化布局筑牢智能体生态 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2026Q1业绩稳健增长，AI新产品投入持续加大：AI商业化全面兑现，游戏流水同比增十几个百分点、广告增速20%超行业、云持续规模化盈利。2026Q1公司收入1,965亿元，同比+9%/环比+1%；归母净利润581亿元，同比+21%；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比+11%。若剔除新AI产品，Non-IFRS经营盈利844亿元，同比+17%，经营利润率由39.9%提升至43.0%。Q1资本支出319亿 元 ， 同 比+16%， 新AI产 品 投 入 持 续 加 大 ，Hy3 preview模 型 在OpenRouter token消耗榜稳居前列。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢Q1长青游戏流水创新高，新游表现强劲：2026Q1本土游戏收入454亿元，同比+6%，流水同比增十几个百分点（因春节较晚致收入递延）。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水创新高，新游《洛克王国：世界》首月DAU超1,300万。国际游戏收入188亿元，同比+13%，由《皇室战争》《鸣潮》及《无畏契约》PC端带动。AI加速应用于3D资产、智能NPC等研发环节。 主要数据 行业TMT股价441.4港元目标价780港元（+77.64%）股票代码700已发行股本91.4亿股市值4.01万亿港元52周高/低677.7/432港元每股净资产140.1元人民币主要股东NaspersLtd（23.05%）马化腾（7.87%）Vanguard(2.98%)Blackrock(2.68%)挪威银行(1.36%) ➢AI赋能营销服务加速增长，视频号与微信搜索持续扩容：2026Q1营销服务录得收入382亿元，同比上升20%（较2025Q4的17%进一步提速），受益于AI广告推荐模型升级及视频号广告库存扩增。AIM+自动化投放赋能广告主约30%投放金额，在小游戏、短剧和微信小店广告主中广泛应用。视频号用户使用时长同比增长超20%，微信搜索查询量同比增长超25%，商业化潜力持续释放。微信小店交易额快速增长，品牌商家GMV同比翻三倍。 ➢Q1金融科技与企业服务全面增长：2026Q1金融科技和企业服务收入599亿元，同比增长9%。金融科技服务由商业支付及理财服务增长驱动，支付金额同比增速较2025Q4提升，理财服务平均每用户资产及用户数同比增长。企业服务同比增长20%，国内与海外AI相关需求旺盛及定价环境改善共同推动云服务增长，微信小店交易额上升带动技术服务费增长。腾讯云国际业务收入同比增长超40%，全球可用区扩展至65个。WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。 ➢目标价780港元，买入评级：综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，公司加大AI投资力度，并采用多模型战略赋能在多个消费端应用和存量业务，预计其核心业务将保持稳健增长态势。鉴于AI应用及商业化进度超预期，我们调整了各个业务的估值倍数。收入和经营利润预测采用2026年的预测数据，计算得出目标价为780港元，较上一收盘价有77.64%上升空间，维持买入评级。 业绩概览：2026Q1业绩 2026Q1公司实现收入1,965亿元，同比增长9%。扣除股权激励和投资收益等后，Non-IFRS归母净利润679亿元，同比增长11%。剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）影响，Non-IFRS经营盈利844亿元，同比增长17%，经营利润率由去年同期的39.9%提升至43.0%。 2026Q1增值服务收入961亿元，同比增长4%。 （1）2026Q1社交网络收入同比下降2%至319亿元，主因春节较晚导致本土手游道具销售收入确认减少。长视频订阅收入同比降2%，因排期减少致独家顶级剧集发布较少；动漫领域保持领先，Q1有八部自制作品进入全行业前十。音乐订阅收入同比增7%，由ARPU与付费会员数双升驱动。视频号总用户使用时长同比增超20%，受益于推荐模型扩展与算法优化。微信搜索查询量同比增超25%，受益于大模型驱动的排序及更广的AI搜索覆盖。 （2）Q1本土游戏收入454亿元，同比增6%，增速滞后于流水（同比增十几个百分点），因春节较晚致部分收入递延确认。增长得益于《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏流水创新高，以及《三角洲行动》（已列入长青游戏）、《无畏契约：源能行动》等新游推动。新游《洛克王国：世界》首月平均DAU超1,300万。国际游戏收入188亿元，同比增13%（固定汇率下增14%），由《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》及《无畏契约》PC端带动。 2026Q1营销服务收入382亿元，同比增20%（2025Q4为17%），受益于电商合作深化及视频号广告库存扩增。升级AI广告推荐模型并扩展微信生态闭环营销，提升了广告效果与单价。主行业广告主投放均增，互联网、电商和游戏行业尤甚。腾讯营销AIM+赋能约30%的投放金额，广泛应用于小游戏、短剧和微信小店。视频号广告曝光量随用户时长、观看量及广告负载提升快速增长；小程序内容消费吸引了小游戏和短剧工作室投入。微信小店交易额维持快速增长。 2026Q1金融科技和企业服务收入599亿元，同比增长9%。金融科技受商业支付及理财服务驱动，商业支付金额增速较2025Q4提升，受益于笔数增长及零售餐饮等笔均金额上升；理财平均每用户资产及用户数同比增。企业服务收入同比增20%，海内外需求（含AI服务）提升及定价改善推动云收入增长，微信小店带动商家技术服务费增长。腾讯云国际业务收入同比增超40%，全球可用区达65个。AI需求推动腾讯云GPU、CPU和存储收入同比增长。 2026Q1毛利率为57%，同比、环比均增1个百分点。其中增值服务毛利率同比升2.4个百分点至62.6%，受益于自研高毛利游戏贡献提升；营销服务毛利率同比升5.4个百分点至57.7%，受视频号等高毛利收入支撑；金融科技与企业服务毛利率同比升4.1个百分点至55.0%，受益于云规模扩大、结构改善及效率提升。 2026Q1销售及推广开支同比增44%至113亿元，主因加大AI原生应用及游戏推广。一般行政开支338亿元。资本开支319亿元，同比增16%，主因加大AI基础设施投入。总现金5,337亿元，同比增12%；自由现金流567亿元，同比增20%；现金净额1,469亿元，同比增63%。 股东回报上，2026Q1公司于港交所回购约1,265万股，涉资约76亿港元。鉴于AI高回报投入机会，管理层预计2026年回购规模低于2025年（全年800亿港元），视AI投入节奏而定；股息随利润增长提升，2026年拟派息480亿港元（每股HK$5.30，同比+18%）。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 腾讯AI战略专题分析：从混元Hy3、WorkBuddy到腾讯云的Agent突围 腾讯AI Agent战略全景分析：从混元基座到微信生态的系统布局 我们综合管理层2026年第一季度业绩说明会披露、行业专家调研及公司对外公开的产品与组织动态等信息，对腾讯AI战略在2026年的关键变化与市场主要分歧点进行如下系统梳理，并给出我们的判断。 战略基调：从"DAU之争"转向"高价值用例之争" 理解腾讯2026年AI投入逻辑的前提，是识别一个底层范式变化：移动互联网时代用户规模与货币化高度同构，新增用户的边际服务成本接近零，注意力天然可被广告体系定价；而生成式AI时代每一次模型调用都对应HBM、电力与机柜的真实消耗，DAU在收入端的弹性减弱，但在成本端形成实质性负担。这意味着传统的"用户规模即估值"映射不再自动成立——增长是否创造价值，取决于该用户是否落在具有付费能力或高频商业化的场景。 从DAU之争转向高价值用例之争，AI投入沿效率赋能与生产力Agent双主线展开 管理层在业绩沟通中将这一点说得相当直接：腾讯感受到的真正竞争压力来自抖音的注意力变现池而非豆包等通用ChatBot——抖音7-8亿DAU、日均使用时长超2小时，是高密度的广告库存；中国头部ChatBot应用DAU一亿量级、日均时长不足10分 钟 ， 使 用 形 态 接 近 高 成 本 搜 索 引 擎 ， 但 尚 未 走 通 广 告 变 现 路 径 。 基 于QuestMobile数据与字节自身披露的日Token调用量反推，豆包平均每位DAU日均消耗约120万Token，与其当前变现规模并不匹配。 围绕这一基调，管理层给出了三句关键判断，可视为腾讯AI战略的决策原则： 1."按产品生命周期管理投资，不按季度管理"——短周期投入（广告GPU）与长周期投入（基础模型训练）并行，不以单季利润率波动作为投入收敛信号； 2."AI时代必须找到高价值用例"——每个DAU都有真实算力成本，不能盲目追逐DAU； 3."今天设定目标，12个月后上下方向都可能差出一个数量级"——管理层明确拒绝给出ARR目标，聚焦产品本身的正确性，而非财务承诺。 这一基调直接决定了腾讯2026Q1的资本配置优先级：AI广告投放系统（AIM+仅覆盖约30%的投放金额，剩余70%仍在排队接入）、企业服务（云国际业务同比+40%，GPU优先服务于内部旗舰业务线）、本土游戏（AI在内容生产端的复用推动《王者荣耀》单季流水创历史新高）。每一项的边际ROIC都显著高于"在通用ChatBot赛道继续追加DAU"。我们认为，这是腾讯与字节跳动、阿里在AI战略上分化的根本起点：腾讯不再以资本开支换取通用对话ChatBot的DAU份额，其AI投入将沿"已有高价值场景的效率赋能"与"生产力Agent"两条主线展开。 NEW AI主线之一：生产力Agent三件套，对标Anthropic路径 腾讯在NEW AI的产品布局上做出了与市场预期明显不同的选择——不再聚焦"中国版ChatGPT"，而是直接对标Anthropic的生产力Agent路径。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 支撑这一判断的行业事实是：Anthropic单凭Claude Code一个产品跑出25亿美元ARR，整体公司年化收入冲至300亿美元、估值3,800亿美元，增长曲线已经超越OpenAI。其底层逻辑是——开发者群体是对交付质量要求最高、付费意愿最强、复购最稳定的高价值用户群，最愿意为高质量的Agentic Coding能力付费。 生产力Agent三件套对标Anthropic路径，CodeBuddy+WorkBuddy+QClaw形成AI生产力闭环 腾讯对应的产品布局是CodeBuddy + WorkBuddy + QClaw三件套，覆盖开发者→知识工作者→通用操控全场景，形成AI生产力闭环： 三件套底层为完全打通的同一套技术栈，企业即便同时使用多套平台，数据与技术研发层面仍为统一体系，并可基于统一模型入口结合行业理解为不同角色提供针对性调优。管理层在业绩沟通中明确——"早期采用者高频使用→发现互补软件/服务→付费转化提升→Token消耗上升→腾讯云收入上升"的正反馈飞轮已经启动，"近几周"腾讯云Token消耗在快速增长。 管理层对腾讯对标路径的表述："AI历史上最大的演进是Anthropic在AgenticCoding能力 上 的 突 破 。 在 西 方 这 一 突 破 是 通 过Claude发 生 的 ， 而 不 是 通 过ChatGPT；在中国这一突破是通过CodeBuddy、WorkBuddy及类似服务发生的，而不是通过豆包。" 我们认为，生产力Agent赛道与通用ChatBot在商业模式上