AI赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智能体生态构建（简体版）

买入 2026年3月26日 AI赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智能体生态构建 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2025Q4及全年业绩收入超出市场预期，AI新产品投入创历史新高：得益于AI商业化全面兑现——游戏超行业15ppt、广告超行业5ppt、云首次规模化盈利，2025Q4公司录得收入1,944亿元人民币，同比增长13%，环比增长0.8%;全年总收入为7,518亿元，同比增长8%。2025Q4归母净利润录得583亿元人民币，同比增长14%；全年录得2,248亿元，同比增长16%。扣除股权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non-IFRS归母净利润2025Q4录得647亿元人民币，同比增长17%；全年录得2,596亿元，同比增长17%。2025年资本支出为792亿元，同比增长8%；新AI产品投入首次超180亿元，AI投资创历史新高，主要用于AI算力采购、云服务、模型训练等AI投资与服务。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价505.5港元目标价780港元（+54.33%）股票代码700已发行股本91.24亿股市值4.551万亿港元52周高/低683/414.5港元每股净资产143.75元人民币主要股东NaspersLtd（23.37%）马化腾（7.88%）Vanguard(2.97%)Blackrock(2.73%)挪威银行(1.36%) ➢Q4长青游戏推动增长，国际游戏表现亮眼：2025Q4本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》增量收入贡献。《无畏契约手游》成为2025年全球最成功新游，AI辅助研发加速内容产出。国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要受到《PUBG MOBILE》持续增长，《荒野乱斗》10周年DAU及流水再创历史新高，《鸣潮》及《星际战甲》等游戏贡献增量。2025年国际游戏年收入首破100亿美元。全年游戏总收入为2,416亿元，同比增长22%。 ➢AI赋能营销服务增长，视频号与微信搜索需求旺盛：2025Q4营销服务录得收入411亿元，同比上升17%，得益于用户互动度的提升以及持续对广告平台的AI技术升级。AI基础模型升级，AIM+自动化投放方案落地，广告主ROI显著提升。视频号总用户使用时长2025年同比增超20%。微信搜索AI升级，商业化查询量快速增长；2026Q1，营销服务预计增速高于Q4。随着微信小店和AI持续应用，广告收入将随消费需求侧和流量供给侧的加大进一步增强。 ➢Q4金融科技与企业服务全面增长：2025Q4金融科技和企业服务收入录得608亿元人民币，同比增长8%。金融科技服务以高个位数增长，财富管理、商业支付毛利提升驱动，不良贷款率持续优于行业。企业服务Q4同比+22%，腾讯云受益于内存/CPU供给偏紧下议价力改善及AI需求旺盛，云媒体服务大幅增长；2025年全年云调整后经营利润达50亿元，完成规模化盈利里程碑。 ➢目标价780港元，买入评级：综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，公司加大AI投资力度，并采用多模型战略赋能在多个消费端应用和存量业务，预计其核心业务将保持稳健增长态势。鉴于AI应用及商业化进度超预期，我们上调了各个业务的估值倍数。收入和经营利润预测采用2026年的预测数据，计算得出目标价为780港元，较上一收盘价有54.33%上升空间，维持买入评级。 业绩概览：2025Q4业绩 2025Q4公司录得收入1,944亿元人民币，同比增长13%，环比增长3%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non-IFRS归母净利润录得647亿元人民币，同比增长17%。 2025Q4增值服务业务收入录得人民币899亿元，同比增长14%。 （1）2025Q4社交网络收入同比增长3%到306亿，主要受益于视频号直播服务收入增长及音乐付费会员收入提升。音乐订阅收入同比增长13%，ARPU与付费会员数双升，腾讯音乐巩固中国音乐流媒体市场领先地位；腾讯视频会员数同比上升，自制剧《许我耀眼》、综艺《大自然高3》、动漫《仙逆》均位列各自品类全平台第一。视频号总用户使用时长2025年同比增超20%，按DAU计算，已成中国第二大短视频平台。2025年全年社交网络收入录得1,277亿元，同比增长5%。 （2）游戏业务Q4本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》系列（PC端及手游）以及《鸣潮》增量贡献。《无畏契约手游》成为2025年全球最成功新游。国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长33%，主要受到《PUBG MOBILE》及Supercell旗下游戏持续增长，《皇室战争》DAU创历史新高，《鸣潮》赢得TGA玩家之声大奖，《星际战甲》12月DAU及流水双创历史新高。2025全年游戏总收入为2,416亿元，同比增长约22%。 2025Q4营销服务业务收入录得411亿元，同比上升17%，受益于AI广告精准定向能力持续升级及Q4旺季效应。互联网服务、本地服务广告快速增长；电商类增速略放缓；金融广告受政策影响有所承压。广告平台AI基础模型升级，“腾讯广告AIM+”自动化投放ROI显著提升。AI视频号广告库存持续扩充，小游戏、短剧吸引更多广告主。微信搜索通过AI升级搜索结果，商业化查询量快速增长，搜索广告出价同步上涨。进入2026Q1，营销服务收入增速预计较2025Q4进一步加速，主要受益于深化与电商平台合作及视频号奖励广告库存扩增。2025全年营销服务收入为1,450亿元，同比增长19%。 2025Q4金融科技和企业服务收入录得608亿元人民币，同比增长8%。金融科技服务收入以高个位数百分比增长，财富管理及商业支付毛利提升驱动，不良贷款率持续优于行业。企业服务Q4同比增长22%，腾讯云受益于内存/CPU供给议价力改善及AI需求旺盛，云媒体服务大幅增长；2025年全年云服务调整后经营利润达50亿元，完成规模化盈利。腾讯会议位列中国视频会议（按使用时长及收入）双第一，企业微信位列中国CRM软件收入第一。2025全年金融科技和企业服务收入为2,294亿元，同比增长8%。 2025Q4毛利率为56%，同比增长3%。其中增值服务毛利率同比上升4%至60%，主要受益于自研高毛利游戏贡献提升。营销服务毛利率同比上升2%至60%，受视频号等高毛利收入流强劲增长支撑。金融科技与企业服务的毛利率同比上升4%至51%，受益于云业务规模扩大、收入结构改善及成本效率提升。2025全年毛利率为56%，同比上升3%。 2025Q4销售及市场推广开支同比增长26%至人民币130亿元，主要由于为支持AI原生应用及游戏业务发展加大推广力度；全年销售费用417亿元，同比+15%。2025Q4一般行政开支为363亿元人民币，同比增长16%，由于AI业务员工增加及折旧增加。全年研发费用857亿元，同比+21%；一般及管理费用（不含研发）504亿元，同比+20%。截至2025Q4，公司共拥有约11.58万名员工，同比增长5%。2025Q4研发费用同比上升22%至人民币238亿元，由于员工数量增加和AI相关折旧。 2025年Q4资本开支为196亿，全年资本开支为792亿，全年同比增长8%；新AI产品投入（混元训练+元宝推理+AI营销）首次单独披露全年投入达180亿元（4Q25单季70亿），AI投资创历史新高。展望2026年AI投入预计超翻倍，管理层以类CAPEX前置性投入定性，拟以核心业务利润增量覆盖；GPU算力2026年下半年显著提速（H20重新可获取+国内GPU+租赁三路并进）。 股东回报方面，公司2025年全年回购800亿港元。2026年鉴于AI高回报投入机会， 回购规模预计低于2025年，视AI投入节奏而定；股息将随利润增长持续提升，拟派息480亿港元（每股HK$5.30，同比+18%）。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 腾讯AI战略专题分析：护城河与智能体生态 腾讯AI壁垒：管理层六维护城河框架与业务验证 在FY2025全年业绩电话会上，管理层首次系统阐述了腾讯判断AI壁垒是否可持续的六大标准，并逐一对照自身三大业务板块进行了评估。这一框架既是对市场"AI投入能否转化为长期竞争优势"质疑的正式回应，也是腾讯2026年持续加码AI投资的底层逻辑依据。 多模型战略抢占市场，组织架构调整形成AI入口矩阵 管理层六大护城河判断标准 管理层认为，只有同时具备以下特征的业务，AI赋能才能形成真正的护城河而非短期效率提升： ①网络效应——用户规模越大，AI模型训练数据越丰富，推荐效果越强，形成正向飞轮；关键在于先发规模优势难以被追平，后来者必须复制用户基数与数据质量 ②私有专属数据——社交关系链、支付行为、游戏内行为等不可复制的第一方数据；这三类第一方数据具有高度个人化、场景化属性。 ③牌照与监管壁垒——支付、金融、游戏版号等受监管业务天然排除"AI平替"可能；均属强监管领域，新进入者必须经过多年审批积累，形成天然的竞争隔离带，AI技术的进步无法绕过监管门槛。 ④稀缺IP内容——自研游戏IP（《英雄联盟》《王者荣耀》）、腾讯视频独家版权；IP价值随时间累积而非递减，天然抵御AI冲击。 ⑤低佣金/高转换成本——微信生态的小程序、企业微信CRM黏性使客户难以迁移；迁移成本极高。一旦企业将CRM、OA、会议全面迁入，替换成本等同于重建数字化基础设施。 AI同时赋能消费端、企业端、业务端多场景 ⑥供应链整合能力——腾讯云IaaS/PaaS深度嵌入客户研发运营流程，提供定制化AI解决方案后形成强黏性。 三大业务可防御性验证 （一）通讯与社交——六维全覆盖，防御强度最高 微信社交关系链具有极高不可复制性，这是整个腾讯AI战略的底层基础。用户在微信上积累的社交关系、支付习惯、内容消费记录，共同构成了竞争对手无法购买也无法复制的第一方数据基础。在AI时代，这一数据优势被进一步放大：WeChatAI搜索通过理解用户的社交关系网络来优化搜索结果排序，精准度远超普通语义搜索；ClawBot通过微信原生调度微信支付、地图、通讯录等全生态能力，使得每个Agent的服务深度远超独立App。 核心数据支撑：视频号总用户使用时长2025年同比增超20%，按DAU计算已成中国 第二大短视频平台，仅次于抖音；MAU已达13.88亿，同比保持稳健增长；微信搜索AI升级带动商业化查询量快速增长，搜索广告出价同步上涨，CPM持续提升。2026年进入全量的ClawBot将是下一个重要验证节点。 微信不可复制的社交数据飞轮、游戏IP与AI降本的双轮驱动、以及监管牌照在AI时代的反向强化，共同印证了腾讯三大核心业务的AI护城河已从理论逻辑走向可量化的业绩验证。 （二）游戏业务——IP+AI降本双轮驱动，超越行业15个百分点 游戏业务2025全年收入2,416亿元，同比增长约22%，超行业平均增速约15个百分点（Newzoo数据）。超额增长来自两个层面：一是IP护城河的持续兑现——《无畏契约手游》成为2025年全球最成功新游，《三角洲行动》贡献显著增量，《皇室战争》DAU创历史新高；二是AI辅助研发的降本增效——VISVISE视觉生成系统使美术资产生产成本大幅下降，NPC行为AI使游戏内容深度和可玩时长显著提升。 AI赋能游戏的路径正在从研发降本向用户黏性提升延伸。《和平精英》接入DeepSeek后，战术指导与情感陪伴场景率先上线——AI队友可以根据用户的实时操作给出个性化战术建议，情感陪伴功能则显著提升了中低活跃用