AI赋能生态，多维度驱动业务增长

主要观点： 报告日期：2025-08-21 腾讯Q2营收1845.0亿元（yoy+14.5%，qoq+2.5%），高于一致预期1789亿（beat 3.1%）；实现毛利1050.1亿元（yoy+22.3%，qoq+4.5%），高于一致预期988亿（beat 6.3%）；实现经调整净利润630.5亿元（yoy+10.0%，qoq+2.8%），超一致预期的620亿（beat1.7%）。毛利方面，VAS业务毛利率同比提升3pct至60%，主要由于二季度《三角洲行动》等自研游戏的增长所致；营销业务毛利率同比提升2pct至58%，主要受视频号及搜一搜收入增长所驱动；金融科技业务毛利率同比增加4pct至52%，主要得益于消费贷款服务及理财服务的收入增长和支付服务及云成本效益增长。 ⚫增值服务：本土游戏稳健运营，海外游戏表现亮眼 25Q2，国内游戏部分收入404亿元（yoy+17%），高于预期的400亿元，《三角洲行动》7月MAU破2000万，持续提供流水贡献，同时长线运营游戏《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》稳健运营；国际游戏收入表现亮眼达188亿元（yoy+35%），高于一致预期162亿元，高增长主要由于《皇室战争》游戏流水创7年新高及《PUBGMOBILE》的在海外收入的持续增长，新游上《沙丘》为海外收入提供增量。 公司积极探索AI应用场景，在小游戏的技术底座上进行升级，可在游戏引擎的兼容性上提升广度，包括提升渲染效果，降低加载时长等。25Q2小游戏流水同比增长20%。 ⚫营销业务：AI持续催化行业营销服务正向增长 25Q2，营销业务收入358亿（yoy+20%），超一致预期的351亿。主要行业营销服务均有提升，主要得益于AI驱动的广告平台改进和微信交易生态的提升，加大了广告的点击率和转化率，提升广告主的ROI，带动了视频号、小程序和搜一搜的广告需求。 1.腾讯25Q1业绩点评：游戏、广告超预期，AI持续布局2025-05-172.腾讯24Q4业绩点评：AI全面布局，资本开支创新高2025-03-273.腾讯与DeepSeek深度融合，多场景下价值体现2025-03-05 截至25年二季度末，微信及WeChat的合并MAU达14.11亿，yoy+3%；QQ移动端MAU5.32亿，yoy-7%；增值服务付费会员数2.64亿，yoy+0.4%。 ⚫金融科技：AI相关服务需求拉动云服务收入增长 25Q2，金融科技业务收入555亿元（yoy+10%），云服务及商家技术服务费的收入增幅，部分被金融科技服务的收入降幅所抵销，整体依然表现优秀，超一致预期的539亿。其中，企业服务收入增长受益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长。 ⚫AI生态持续布局，多维度拉动业绩增长 25Q2，腾讯资本开支为191.1亿元，yoy+119%。公司不断丰富微信生态下的AI功能，包括浏览时的关键词智能搜索，微信小店智能 回复，视频号内容自动文字总结等。同时积极应用游戏内容创作，通过营销措施拉高用户粘性。 模型方面，技术能力持续提升，混元升级旗舰模型TurboS、T1等；混元3D模型发布2.5版本、推出首个美术级3D生成大模型，开源3D世界生成模型1.0等。工具方面，腾讯云智能体开发平台及腾讯元器全面升级；腾讯云AI编程工具CodeBuddy IDE国际版开启内测，并全面接入GPT-5。应用层面，微信AI场景不断扩充，元宝、ima、QQ浏览器等AI产品加速渗透。 ⚫投资建议 我们预计公司25/26/27净利润(Non-IFRS)为2523.1/2861.0/3246.3亿元，前值为2560.2/2973.9/3384.8亿元。公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 AIGC技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。 财务报表与盈利预测 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。