游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务

主要观点： 报告日期：2025-11-26 25Q3，公司实现收入283.6亿元（yoy+8.2%，qoq+1.7%）。公司三季度实现毛利181.8亿元（yoy+10.3%），毛利率为64.1%，同比增加1.2pct；实现调整后净利润95.0亿元（yoy+26.7%），净利率为33.5%，同比增加4.9pct。 ⚫长线运营游戏稳健运营，全球化布局持续推进 公司三季度游戏及相关服务收入为233亿，yoy+11.8%，主要得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长。经典老游展现长线运营实力，《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万。《梦幻西游》手游、《第五人格》、《逆水寒》、《燕云十六声》等重点游戏内容持续创新，稳健运营。海外方面，海外8月上线《命运：群星》，登顶多个地区下载榜，11月上线《逆水寒》、《燕云十六声》，后续《暗黑破坏神IV》国区12月上线，《遗忘之海》预计26年上线。 ⚫有道业务软硬件布局推进“AI+教育”布局 有道业务三季度实现收入16.3亿元，yoy+3.6%，整体稳健运营。有道持续加深“AI+教育”布局，通过赋能软硬件产品及服务突破升级。硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次，中学阶段理科题占理科答疑请求60%，价格上标准WiFi版1199元，支持插卡的4G流量版1399元。软件方面，推出面AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升。 执业证书号：S0010525100002邮箱：zhaopuxuan@hazq.com ⚫AI功能提升云音乐用户体验，进一步丰富平台生态 云音乐三季度实现收入19.6亿元，yoy-1.8%。公司加深社区生态建设，通过AI推动听感体验。三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”，核心内容包括：1.可以通过大模型进行调参，实现“千歌千面”；2.支持可视化调音；3.支持个性化调节；4.提供试听功能。AI功能的推出进一步丰富了平台内容生态，提升用户体验。 ⚫投资建议 我们预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元，前值为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为396.7/422.6/460.8亿元，前值为388.1/ 399.2/ 413.1亿元。维持“买入”评级。 1.网易25Q2业绩点评：业绩表现稳定，游戏全球化布局2025-08-212.网易25Q1业绩点评：游戏业务稳健发力，内容多元化布局2025-05-22 ⚫风险提示 新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。 财务报表与盈利预测 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 分析师：赵浦轩，英国曼彻斯特大学金融数学硕士，吉林大学数学与应用数学学士，覆盖XR、游戏、影视等领域，执业证书编号：S0010525100002 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。