AI赋能驱动业务关键跃迁，战略布局聚焦智慧体生态构建

買入 2026年3月26日 AI賦能驅動業務關鍵躍遷，戰略佈局聚焦智慧體生態構建 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2025Q4及全年業績收入超出市場預期，AI新產品投入創歷史新高：得益於AI商業化全面兌現——遊戲超行業15ppt、廣告超行業5ppt、雲首次規模化盈利，2025Q4公司錄得收入1,944億元人民幣，同比增長13%，環比增長0.8%;全年總收入為7,518億元，同比增長8%。2025Q4歸母淨利潤錄得583億元人民幣，同比增長14%；全年錄得2,248億元，同比增長16%。扣除股權激勵費用、投資收益等項目後，體現核心業務的Non-IFRS歸母淨利潤2025Q4錄得647億元人民幣，同比增長17%；全年錄得2,596億元，同比增長17%。2025年資本支出為792億元，同比增長8%；新AI產品投入首次超180億元，AI投資創歷史新高，主要用於AI算力採購、雲服務、模型訓練等AI投資與服務。 呂彥辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT股價505.5港元目標價780港元（+54.33%）股票代碼700已發行股本91.24億股市值4.551萬億港元52周高/低683/414.5港元每股淨資產143.75元人民幣主要股東NaspersLtd（23.37%）馬化騰（7.88%）Vanguard(2.97%)Blackrock(2.73%)挪威銀行(1.36%) ➢Q4長青遊戲推動增長，國際遊戲表現亮眼：2025Q4本土市場遊戲收入為382億元人民幣，同比增長15%，主要得益於《三角洲行動》、《無畏契約》增量收入貢獻。《無畏契約手游》成為2025年全球最成功新遊，AI輔助研發加速內容產出。國際市場遊戲收入為211億元人民幣，同比增長32%，主要受到《PUBG MOBILE》持續增長，《荒野亂鬥》10周年DAU及流水再創歷史新高，《鳴潮》及《星際戰甲》等遊戲貢獻增量。2025年國際遊戲年收入首破100億美元。全年遊戲總收入為2,416億元，同比增長22%。 ➢AI賦能行銷服務增長，視頻號與微信搜索需求旺盛：2025Q4行銷服務錄得收入411億元，同比上升17%，得益於用戶互動度的提升以及持續對廣告平臺的AI技術升級。AI基礎模型升級，AIM+自動化投放方案落地，廣告主ROI顯著提升。視頻號總使用者使用時長2025年同比增超20%。微信搜索AI升級，商業化查詢量快速增長；2026Q1，行銷服務預計增速高於Q4。隨著微信小店和AI持續應用，廣告收入將隨消費需求側和流量供給側的加大進一步增強。 ➢Q4金融科技與企業服務全面增長：2025Q4金融科技和企業服務收入錄得608億元人民幣，同比增長8%。金融科技服務以高個位元數增長，財富管理、商業支付毛利提升驅動，不良貸款率持續優於行業。企業服務Q4同比+22%，騰訊雲受益於記憶體/CPU供給偏緊下議價力改善及AI需求旺盛，雲媒體服務大幅增長；2025年全年雲調整後經營利潤達50億元，完成規模化盈利里程碑。 ➢目標價780港元，買入評級：綜合分析，我們考慮到公司各項業務利潤率改善均超預期，公司加大AI投資力度，並採用多模型戰略賦能在多個消費端應用和存量業務，預計其核心業務將保持穩健增長態勢。鑒於AI應用及商業化進度超預期，我們上調了各個業務的估值倍數。收入和經營利潤預測採用2026年的預測資料，計算得出目標價為780港元，較上一收盤價有54.33%上升空間，維持買入評級。 業績概覽：2025Q4業績 2025Q4公司錄得收入1,944億元人民幣，同比增長13%，環比增長3%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的Non-IFRS歸母淨利潤錄得647億元人民幣，同比增長17%。 2025Q4增值服務業務收入錄得人民幣899億元，同比增長14%。 （1）2025Q4社交網路收入同比增長3%到306億，主要受益於視頻號直播服務收入增長及音樂付費會員收入提升。音樂訂閱收入同比增長13%，ARPU與付費會員數雙升，騰訊音樂鞏固中國音樂流媒體市場領先地位；騰訊視頻會員數同比上升，自製劇《許我耀眼》、綜藝《大自然高3》、動漫《仙逆》均位列各自品類全平臺第一。視頻號總使用者使用時長2025年同比增超20%，按DAU計算，已成中國第二大短視頻平臺。2025年全年社交網路收入錄得1,277億元，同比增長5%。 （2）遊戲業務Q4本土市場遊戲收入為382億元人民幣，同比增長15%，主要得益於《三角洲行動》、《無畏契約》系列（PC端及手遊）以及《鳴潮》增量貢獻。《無畏契約手游》成為2025年全球最成功新遊。國際市場遊戲收入為211億元人民幣，同比增長33%，主要受到《PUBG MOBILE》及Supercell旗下遊戲持續增長，《皇室戰爭》DAU創歷史新高，《鳴潮》贏得TGA玩家之聲大獎，《星際戰甲》12月DAU及流水雙創歷史新高。2025全年遊戲總收入為2,416億元，同比增長約22%。 2025Q4行銷服務業務收入錄得411億元，同比上升17%，受益於AI廣告精准定向能力持續升級及Q4旺季效應。互聯網服務、本機服務廣告快速增長；電商類增速略放緩；金融廣告受政策影響有所承壓。廣告平臺AI基礎模型升級，“騰訊廣告AIM+”自動化投放ROI顯著提升。AI視頻號廣告庫存持續擴充，小遊戲、短劇吸引更多廣告主。微信搜索通過AI升級搜索結果，商業化查詢量快速增長，搜索廣告出價同步上漲。進入2026Q1，行銷服務收入增速預計較2025Q4進一步加速，主要受益于深化與電商平臺合作及視頻號獎勵廣告庫存擴增。2025全年行銷服務收入為1,450億元，同比增長19%。 2025Q4金融科技和企業服務收入錄得608億元人民幣，同比增長8%。金融科技服務收入以高個位元數百分比增長，財富管理及商業支付毛利提升驅動，不良貸款率持續優於行業。企業服務Q4同比增長22%，騰訊雲受益於記憶體/CPU供給議價力改善及AI需求旺盛，雲媒體服務大幅增長；2025年全年雲服務調整後經營利潤達50億元，完成規模化盈利。騰訊會議位列中國視訊會議（按使用時長及收入）雙第一，企業微信位元列中國CRM軟體收入第一。2025全年金融科技和企業服務收入為2,294億元，同比增長8%。 2025Q4毛利率為56%，同比增長3%。其中增值服務毛利率同比上升4%至60%，主要受益于自研高毛利遊戲貢獻提升。行銷服務毛利率同比上升2%至60%，受視頻號等高毛利收入流強勁增長支撐。金融科技與企業服務的毛利率同比上升4%至51%，受益於雲業務規模擴大、收入結構改善及成本效率提升。2025全年毛利率為56%，同比上升3%。 2025Q4銷售及市場推廣開支同比增長26%至人民幣130億元，主要由於為支持AI原生應用及遊戲業務發展加大推廣力度；全年銷售費用417億元，同比+15%。2025Q4一般行政開支為363億元人民幣，同比增長16%，由於AI業務員工增加及折舊增加。全年研發費用857億元，同比+21%；一般及管理費用（不含研發）504億元，同比+20%。截至2025Q4，公司共擁有約11.58萬名員工，同比增長5%。2025Q4研發費用同比上升22%至人民幣238億元，由於員工數量增加和AI相關折舊。 2025年Q4資本開支為196億，全年資本開支為792億，全年同比增長8%；新AI產品投入（混元訓練+元寶推理+AI行銷）首次單獨披露全年投入達180億元（4Q25單季70億），AI投資創歷史新高。展望2026年AI投入預計超翻倍，管理層以類CAPEX前置性投入定性，擬以核心業務利潤增量覆蓋；GPU算力2026年下半年顯著提速（H20重新 可獲取+國內GPU+租賃三路並進）。 股東回報方面，公司2025年全年回購800億港元。2026年鑒於AI高回報投入機會，回購規模預計低於2025年，視AI投入節奏而定；股息將隨利潤增長持續提升，擬派息480億港元（每股HK$5.30，同比+18%）。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 騰訊AI戰略專題分析：護城河與智能體生態 騰訊AI壁壘：管理層六維護城河框架與業務驗證 在FY2025全年業績電話會上，管理層首次系統闡述了騰訊判斷AI壁壘是否可持續的六大標準，並逐一對照自身三大業務板塊進行了評估。這一框架既是對市場"AI投入能否轉化為長期競爭優勢"質疑的正式回應，也是騰訊2026年持續加碼AI投資的底層邏輯依據。 多模型戰略搶佔市場，組織架構調整形成AI入口矩陣 管理層六大護城河判斷標準 管理層認為，只有同時具備以下特徵的業務，AI賦能才能形成真正的護城河而非短期效率提升： ①網路效應——使用者規模越大，AI模型訓練資料越豐富，推薦效果越強，形成正向飛輪；關鍵在於先發規模優勢難以被追平，後來者必須複製用戶基數與資料品質 ②私有專屬資料——社交關係鏈、支付行為、遊戲內行為等不可複製的第一方資料；這三類第一方資料具有高度個人化、場景化屬性。 ③牌照與監管壁壘——支付、金融、遊戲版號等受監管業務天然排除"AI平替"可能；均屬強監管領域，新進入者必須經過多年審批積累，形成天然的競爭隔離帶，AI技術的進步無法繞過監管門檻。 ④稀缺IP內容——自研遊戲IP（《英雄聯盟》《王者榮耀》）、騰訊視頻獨家版權；IP價值隨時間累積而非遞減，天然抵禦AI衝擊。 ⑤低傭金/高轉換成本——微信生態的小程式、企業微信CRM黏性使客戶難以遷移；遷移成本極高。一旦企業將CRM、OA、會議全面遷入，替換成本等同于重建數位化基礎設施。 AI同時賦能消費端、企業端、業務端多場景 ⑥供應鏈整合能力——騰訊雲IaaS/PaaS深度嵌入客戶研發運營流程，提供定制化AI解決方案後形成強黏性。 三大業務可防禦性驗證 （一）通訊與社交——六維全覆蓋，防禦強度最高 微信社交關係鏈具有極高不可複製性，這是整個騰訊AI戰略的底層基礎。用戶在微信上積累的社交關係、支付習慣、內容消費記錄，共同構成了競爭對手無法購買也無法複製的第一方資料基礎。在AI時代，這一資料優勢被進一步放大：WeChatAI搜索通過理解用戶的社交關係網絡來優化搜索結果排序，精准度遠超普通語義搜索；ClawBot通過微信原生調度微信支付、地圖、通訊錄等全生態能力，使得每個Agent的服務深度遠超獨立App。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 微信不可複製的社交資料飛輪、遊戲IP與AI降本的雙輪驅動、以及監管牌照在AI時代的反向強化，共同印證了騰訊三大核心業務的AI護城河已從理論邏輯走向可量化的業績驗證。 核心資料支撐：視頻號總使用者使用時長2025年同比增超20%，按DAU計算已成中國第二大短視頻平臺，僅次於抖音；MAU已達13.88億，同比保持穩健增長；微信搜索AI升級帶動商業化查詢量快速增長，搜索廣告出價同步上漲，CPM持續提升。2026年進入全量的ClawBot將是下一個重要驗證節點。 （二）遊戲業務——IP+AI降本雙輪驅動，超越行業15個百分點 遊戲業務2025全年收入2,416億元，同比增長約22%，超行業平均增速約15個百分點（Newzoo資料）。超額增長來自兩個層面：一是IP護城河的持續兌現——《無畏契約手游》成為2025年全球最成功新遊，《三角洲行動》貢獻顯著增量，《皇室戰爭》DAU創歷史新高；二是AI輔助研發的降本增效——VISVISE視覺生成系統使美術資產生產成本大幅下降，NPC行為AI使遊戲內容深度和可玩時長顯著提升。 AI賦能遊戲的路徑正在從研發降本向用戶黏性提升延伸。《和平精英》接入DeepSeek後，戰術指導與情感陪伴場景率先上線——AI隊友可以根據