公司业绩表现
2025年公司实现营收402.4亿元，同比增长37.7%，归母净利润28.6亿元，同比增长61.2%。25H2营收220.9亿元，环比增长21.7%，归母净利润14.3亿元，环比持平。公司拟每股派息0.6元（含税），合计现金分红9.3亿元，分红率32.6%。
产能与价格分析
- 产能：湿法镍产能12万吨，2025年满负荷生产；火法镍方面，参股的HJF项目稳产运营，KPS项目按计划推进，6条产线已实现达产，规划2026年KPS项目12条产线全部达产。
- 价格：2025年LME镍价1.54万美元/吨，同比-9.9%；金属钴价格26.1万元/吨，同比+42.1%；硫磺价格2571元/吨，同比+135.0%。25H2LME镍价1.52万美元/吨，环比-2.7%；金属钴价格32.4万元/吨，环比+62.5%；硫磺价格3018元/吨，环比+42.0%。预计25H2钴价上涨增厚的利润被硫磺价格上涨所侵蚀。
- 利润：2025年镍钴化合物毛利增至59.9亿元，毛利率同比-3.5pct至39.3%；2025年镍铁毛利增至9.6亿元，毛利率达到14.6%。
- 投资收益：2025年同比+6.8%至4.3亿元，主要由于RKEF一期项目技术改造优化工艺流程，成本降低。
项目进展
2025年公司正式启动湿法渣资源化示范项目及MHP精炼项目，完成项目可行性研究及监管备案，保障项目如期推进。
核心看点
- 镍矿供应保障：公司与合作伙伴签署20年协议保障镍矿供给，采用印尼政府规定的指导价，镍矿原料成本优势显著。
- 产能弹性：公司在印尼规划12万吨湿镍、28万吨火法镍产能，火法镍6条产线2025年如期达产，规划2026年剩余产线全部投产。
- 镍钴共振：刚果金实行出口配额制，钴供给大幅收缩，钴价中枢上移；印尼计划减少镍矿配额，支撑镍价上涨。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果金出口限制影响，有望受益于镍钴价格上涨。
投资建议
公司镍矿原料具备成本优势，产能弹性大，刚果金大幅收缩钴供应，钴价中枢明显上移，印尼计划减少镍矿配额，镍钴共振，公司成长性强。预计公司2026-2028年归母净利52.5/65.8/67.6亿元，对应现价的PE为5/4/4倍，维持“推荐”评级。
风险提示
镍需求不及预期，刚果金政策不及预期，项目进度不及预期。
