方正中期中国宏观经济2026年二季度报告20260405

方正中期中国宏观经济2026年二季度报告 年初经济表现超预期再通胀步伐持续 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年4月5日 基本面与宏观供需——主要观点 1、2月产出数据显示，产出增速加快与PMI等数据超预期一致，显示供需关系继续改善，内外需动能同步增强。春节的短期扰动有限，且光伏产品退税取消等政策可能带来部分外需提前释放。库存周期仍在重回主动加库存路上。 需求中，基建投资增速回升，受到政府融资速度回升，“十五五”首年项目集中加速开工，化债挤占项目资金问题缓和等因素影响。我们预计，年内财政资金投放节奏依然靠前，至二季度基建仍有改善空间。下半年重新关注化债影响。受到低基数作用，同比增速预计不会明显下行。去年基建投资对总投资和经济总体产生的边际拖累或难再现。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体持稳的长期逻辑不变。中美达成贸易协议，外部风险对制造业投资预期负面冲击结束，以及货币政策宽松令融资成本维持低位仍是重要背景。开年新一轮“两重”项目资金投放的短期支持增加，也是制造业投资回升的重要原因。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强。 地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑已有两年。中游资金面收紧情况去年四季度加剧（部分头部房企资金紧张影响市场信心）。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部需要继续等待。 开年消费增长存春节因素，但未来韧性仍可期待。四季度居民收入边际改善或正带来积极影响，后期需持续关注。总体上看，2026年经济开年强势，各项供需数据全面修复。增长逻辑从价格为主，转向量价齐升。结构上看，出口拉动显著，消费修复对经济有所贡献，投资由拖累转为拉动，尤其是基建投资正向影响较大。我们认为，今年经济仍将呈现先弱后强态势，两会《政府工作报告》目标区间能够实现，且大概率落在靠上位置。两会后国内政策铺开，有助于经济维持韧性，二季度开始周期力量显现将进一步推动经济修复。关注地缘政治风险导致的潜在系统性风险自外至内传导。 2026年以来主要经济数据多数超预期上升 •数据显示，2026年开始国内经济延续修复态势，供给强势、需求升、价格上涨、库存波动。且需求端呈现内外需同步改善的情况。•通缩继续修复，再通胀步伐不变，且后期存在加速可能性。 •宏观流动性总体改善，主要是政府融资带动力增强。 3月春节影响结束PMI重返扩张区间 •2月中国官方制造业和综合PMI继续回落，非制造业PMI小幅反弹，三者暂时均在荣枯线以下。 •供需指标边际、绝对水平同时继续下降，显然与春节有关。今年春节假期位于2月中下旬，假期前后企业停工影响几乎全部集中在2月。出口全方面节前或有较好表现，与集装箱吞吐量、韩国出口、出口运价等指标情况一致，但节后更倾向于进口。 •库存周期方面，产品、原材料净需求一升一降；产成品、原材料库存一降一升；产出降幅超过需求；原材料价格降幅超过出厂价格，均反映节前去库逻辑。预计库存周期受春节扰动结束后，将重回主动加阶段。 •价格方面，2月价格指标基本延续上行趋势，出厂价格涨势平稳，原材料价格涨幅放缓。大宗商品价格上涨节奏放缓，对原材料价格支持暂时减弱。3月初开始油价大幅上升的结构性影响或继续显现。预计2月PPI和PPIRM环比继续上行，但增速略微减缓。总体上看，新涨价趋势依然存在，对名义产出方向带来正向影响为主。 •非制造业方面，受到春节假期影响，建筑业服务业PMI一升一降，且前者边际变动弱于季节性，表现符合逻辑。值得关注的是建筑业订单明显反弹，考虑到春节后仅有一周时间，该情况或意味着3月建筑业产出存在进一步修复空间。继续关注基建对建筑业的带动以及地产对建筑业的拖累程度。服务业PMI小幅修复后，短期增量空间或有限，未来关注政策落地对服务业的带动，以及生产性服务改善的节奏。 •总体上看，2月PMI以及主要分项回落的逻辑较清晰，即春节的短期影响。经济暂时为供给降、需求弱、价格涨、库存落态势。往后看，3月PMI以及主要分项继续修复概率较高。全球经济周期、需求前置等长周期限制因素缓解，但短期需关注外部军事冲突导致油价上涨的潜在系统性冲击，以及航运遇阻导致的供应链风险。去年四季度以来外需是主动变量，但春节后随着国内政策铺开，内需或加大发力（2月已有体现），同时继续关注两会政策落地情况，供给和需求的背离有望继续改善。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国1、2月规模以上工业增加值累计同比增速大幅回升至6.3%，表现明显超市场预期。1、2月季调环比增速分别为0.39%和0.83%，2月甚至高于1月。 名义工增大幅上升内外需求全面带动 •总体上看，1、2月名义工增同比进一步明显加速，实际产出增速大幅上升、价格跌幅显著收窄均产生带动。上述情况仍有利于企业部门整体营收和利润改善。今年以来供需总体改善，且外需相对更强。需求端对供给仍以支持为主。 •分项显示，“反内卷”政策余温下降后，需求带动制造业维持强势，供给改善情况不变。地产拖累依然相当明显。下游、中游制造业除汽车外均持稳或上升。半导体、工业装备、汽车等行业趋势仍表明，经济转型方向不变并维持较快速度。•情况表明，产出增速加快与PMI等数据超预期一致，显示供需关系继续改善，内外需动能同步增强。春节的短期扰动有限，且光伏产品退税取消等政策可能带来部分外需提前释放。库存周期仍在重回主动加库存路上。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，1、2月城镇固定资产投资累计同比上升1.8%，表现明显好于市场预期。 •分项中，1、2月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-11.10%、9.76%、3.10%，较前期值均有显著改善，尤其是基建增速明显加快。 投资增速大幅改善基建、制造业均明显修复 •总体上看，1、2月固投累计增速，以及基建、制造业、地产投资均有显著改善，但地产投资绝对增速仍低。 •基建投资增速回升，受到政府融资速度回升，“十五五”首年项目集中加速开工，化债挤占项目资金问题缓和等因素影响。我们预计，年内财政资金投放节奏依然靠前，至二季度基建仍有改善空间。下半年重新关注化债影响。受到低基数作用，同比增速预计不会明显下行。去年基建投资对总投资和经济总体产生的边际拖累或难再现。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体持稳的长期逻辑不变。中美达成贸易协议，外部风险对制造业投资预期负面冲击结束，以及货币政策宽松令融资成本维持低位仍是重要背景。开年新一轮“两重”项目资金投放的短期支持增加，也是制造业投资回升的重要原因。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强。 •地产行业资金链自下而上逻辑走弱逻辑已有两年。中游资金面收紧情况去年四季度加剧（部分头部房企资金紧张影响市场信心）。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部需要继续等待。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，1、2月名义社会消费品零售总额累计同比小幅反弹至2.8%，表现也明显好于预期；季调环比角度看，1月和2月名义社会消费品零售总额季调环比增速分别为0.71%和0.81%，较前值均有显著加速。 春节带动消费出现改善未来韧性仍可期待 •总体上看，1、2月社消环比整体好于季节性，去年同期基数基本平稳，同比呈现加速趋势。 •消费总体趋弱态势结束，转向全面修复。尤其是餐饮服务为代表的服务消费增速更快，受到春节服务消费高峰，尤其是今年春节假期延长带动。同时服务消费刺激政策或也存在一定效果，服务消费市场活力有所增强。商品消费受到消费补贴下降、耐用品需求前置影响，表现仍弱于总体消费。商品消费改善，分项变动不一。大型耐用品消费需求提前释放后继续放缓，汽车、建材相关分项偏弱（汽车还受到购置税减免额下降影响），但小型耐用品如通讯器材、家具相对较强。节日主题消费娱乐、烟酒等明显季节性上升。输入性因素也存在带动：国际油价上涨带动国内油价，国际金价带动珠宝首饰。地产尤其是新房偏弱继续拖累建材。 •去年消费整体稳中有降，补贴退潮影响显著。开年消费增长存春节因素，但未来韧性仍可期待。从内生角度看，居民收入是决定消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。四季度居民收入边际改善或正带来积极影响，后期需持续关注。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国1至2月合计出口金额6565.78亿美元，同比上升21.8%，其中1月和2月同比分别为10%和39.62%。•1至2月进口金额合计4429.60亿美元，同比增速也显著加快至19.77%。•贸易顺差上升至2136.18亿美元。 •美元计价出口金额明显好于季节性，特别是2月基数回落，对出口增速同比上升推动较强。•进口金额也明显好于季节性，其中1月基数更低，对同比影响相对更大。•1至2月进出口同比增速均有明显加快，边际增量继续超季节性。出口仍强于进口，出口仍强于进口，令贸易顺差维持高位。 进出口特征与逻辑 •年初以来进出口贸易表现均超过市场预期。该情况与1、2月其他外向型经济体进出口情况，以及中国装箱吞吐量、港口货物吞吐量等数据情况一致。春节效应影响下，节前出口强于进口、节后进口强于出口节奏不变。往后看，3月开始进出口将逐步恢复正常，且春节后出口存在短期不及季节性风险，进口或暂时好于出口。而主要贸易伙伴PMI持续转好仍有利于出口。同时关注原油等商品价格波动对进口金额的短期影响。 •去年预防性加库存的需求前置或已消化，长期全球经济下行压力和风险正逐步缓和，且中美贸易风险最大阶段已过。预计年内出口将保持强势。进口方面，名义价格继续反弹，国内需求改善，对进口带动增强，后期继续关注政策落地情况。今年外需对经济拖累有望淡化。此外，人民币持续升值有潜在负向影响，但目前未显现，未来需要持续关注。 经济基本面与宏观供需第一部分 汇率与商品市场波动第四部分 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，2月CPI涨幅扩大、PPI跌幅减小，二者均明显超预期。CPI-PPI差值回升至2.2%，二者均值升值0.2%，是三年来首次转正。春节错位影响显著，但也不改再通胀方向。预计一季度平减指数升至0附近。2月CPI环比明显加速且基数回落，均是同比读数抬升的原因。各分项新涨价幅度全面上升，显然受到春节期间商品和服务消费供不应求影响，同时春节错位带来基数效应影响显著。PPI环比仍维持较快增速，同时基数也在低位，均支持同比跌幅进一步显著收窄。价格对企业名义产出、营收和利润同比的拖累仍为显著下降态势，预计后期继续改善为主。PPI与PPIRM差值继续下降，生产者利润改善节奏放缓。3月初情况显示，食品价格多有所回落，春节后服务价格上行态势也将结束，但燃料价格暴涨的影响仍需要持续关注。预计3月CPI环比将出现回落，但同时基数也维持低位，同比增速回落幅度可能相对有限。能化商品受到地缘政治风险影响，对大宗商品价格带动力将明显增强。该因素后期仍需要持续关注。同比低基数环境依然不变，其对同比的支持将贯穿上半年。预计3月PPI同比跌幅继续显著收窄。我们认为，“反内卷”政策、输入性因素仍是当前生产端价格改善的两条主线逻辑。今年以来国内经济稳定，价格对经济拖累进一步减弱。往后看，经济周期、产业周期、供需节奏影响下，商品价格或能够延续反弹走势，同时输入性因素短期影响还将放大。预计年内新涨价动能将持续存在，结合基数和流动性指标指向看，二季度PPI或能够修复至正增长，且不排除提前转正可能性。再通胀仍是今年金融市场