国债期货周度跟踪：短债交易拥挤后，TS套利的策略和空间

短债交易拥挤后，TS套利的策略和空间 国债期货周度跟踪 本报告导读： 当前短端交易相对拥挤，TS期现套利机会尚显不足，4TS-T做平曲线策略博弈性价比更高。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 指数盘整，板块分化，个券扰动2026.04.06短债的波动VS长债的机会：谁会先到来2026.04.06大行全品类卖出2026.04.06地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗2026.04.05短期风偏难稳，防守打底略留弹性2026.04.04 反套策略：资本利得难抵Carry损耗。一般而言，当债市走弱时，反套策略性价比较高，但这一规律在当前的TS合约上并不适用，主要是以下几方面原因：①资金虽然可能波动，但收紧幅度预计可控。②对于短久期合约而言，反套策略的carry损失覆盖难度较大。综合来看，目前TS合约基差安全垫尚显不足，反套策略性价比不高。目前TS合约的基差虽然转正，但IRR并未降低至历史低位（1%以下），这意味着反套策略缺乏足够的估值保护。在基差未能提供极端贴水溢价的情况下，策略的抗波动能力较弱。 正套策略：IRR低于资金利率，博弈机会仍需等待。当前TS合约的IRR仅1.12%，明显低于资金成本，正套策略性价比较低，而后续该策略的博弈机会取决于未来资金收紧是否能驱动IRR的显著抬升。参考2025年来看，这一现象的出现或需要满足以下条件：首先，资金波动需引发短端现券出现非理性的剧烈抛售，且现券跌幅明显超过期货跌幅，从而打出基差的极致收敛或IRR的冲高。其次，由于TS合约流动性相对有限，当市场上集中出现大量的套保或套利做空力量时，做市商为维持市场流动性并平衡交易，往往会使得期货价格在波动中维持在相对现券较高的水平。 相较于博弈难度较大的期现策略，我们认为当前进行收益率曲线平坦化博弈具备更高的性价比。从宏观维度看，虽然债市长短端定价割裂具有稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件；但从交易维度看，长期趋势与短期波动往往发生背离，目前收益率曲线已处于偏陡的极端状态，短期内存在较强的修正需求，特别是4TS-T的价差已处于历史相对高位，均值回归动能较强，博弈性价比或更高。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.资金收紧前后的正套/反套策略如何布局.....................................................3 1.1.期现策略辨析：正套VS反套.................................................................31.1.1.反套策略：资本利得难抵Carry损耗..............................................31.1.2.正套策略：IRR低于资金利率，博弈机会仍需等待......................31.2.曲线策略博弈：4TS-T高位回归的确定性更高.....................................32.国债期货策略展望..........................................................................................42.1.机构行为因子：市场情绪边际谨慎........................................................42.2.国债期货行情复盘：多空因素交织，债市呈现震荡偏弱格局.............42.3.IRR策略：各合约IRR整体回落，暂无明显正套空间........................42.4.基差策略：债市方向尚未选择，基差策略仍需等待............................52.5.跨期策略：跨期价差窄幅震荡，交易摩擦依然存在............................52.6.曲线策略：收益率曲线继续走陡............................................................63.风险提示..........................................................................................................6 1.资金收紧前后的正套/反套策略如何布局 3月以来，在资金宽松与市场对长久期风险的谨慎下，收益率曲线持续走陡，短端拥挤程度不断抬升，站在当下，尽管央行呵护持续，但短端行情的驱动力已从“资金宽松现实”过度转向“降息预期”，不确定性显著上升，券商杠杆率的下降也表明套息博弈已近极限。这使得一旦资金利率或存单定价因OMO缩量等信号出现波动，前期高度拥挤的策略可能逆转，对短端造成扰动。在此背景下，我们认为在密切关注资金的细微变化的同时，也可也在国债期货上寻找对冲或博弈的潜在机会。 1.1.期现策略辨析：正套VS反套 1.1.1.反套策略：资本利得难抵Carry损耗 一般而言，当债市走弱时，由于国债期货具有杠杆属性且流动性极高，市场上的悲观情绪和投机性做空力量会率先集中在期货上，这导致国债期货的下跌速度和幅度超过现券，带动反套策略性价比抬升。但这一规律在当前的TS合约上并不适用，主要是以下几方面原因： ①资金虽然可能波动，但收紧幅度预计可控。在当前行资金贷款偏弱，整体资金充裕，短期资金大幅上行的概率不大，流动性变化更多表现为“边际收缩”或，而非类似于2025年一季度持续且剧烈的收紧。因此，我们认为TS合约相较于现券可能并不会出现迅速且深度的超跌，导致反套策略难以捕获超额的基差收益。 ②对于短久期合约而言，反套策略的carry损失覆盖难度较大。由于TS合约久期较短，在利率波动过程中，期货端所能提供的资本利得空间非常有限，往往难以覆盖持仓期间损失的票息收入。因此，若投资者预判短端即将迎来回调，相比于结构复杂的反套策略，直接利用TS合约进行单边逢高试空，或更能直接地捕获短端情绪修复带来的下行空间。 综合来看，目前TS合约基差安全垫尚显不足，反套策略性价比不高。目前TS合约的基差虽然转正，但IRR并未降低至历史低位（1%以下），这意味着反套策略缺乏足够的估值保护。在基差未能提供极端贴水溢价的情况下，策略的抗波动能力较弱。 1.1.2.正套策略：IRR低于资金利率，博弈机会仍需等待 当前TS合约的IRR仅1.12%，明显低于资金成本，正套策略性价比较低，而后续该策略的博弈机会取决于未来资金收紧是否能驱动IRR的显著抬升。参考2025年来看，这一现象的出现或需要满足以下条件： 首先，资金波动需引发短端现券出现非理性的剧烈抛售，且现券跌幅明显超过期货跌幅，从而打出基差的极致收敛或IRR的冲高。 其次，由于TS合约流动性相对有限，当市场上集中出现大量的套保或套利做空力量时，做市商为维持市场流动性并平衡交易，往往会使得期货价格在波动中维持在相对现券较高的水平。 这种“现券超跌+期货价格坚挺”的定价错位，是驱动IRR走高的核心逻辑。若未来出现此类流动性溢价机会，介入正套策略将能捕获确定性极高的修复收益。 1.2.曲线策略博弈：4TS-T高位回归的确定性更高 相较于博弈难度较大的期现策略，我们认为当前进行收益率曲线平坦化博弈具备更高的性价比。从宏观维度看，虽然债市长短端定价割裂具有稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件；但从交易维度看，长期趋势与短期波动往往发生背离，目前收益率曲线已处于偏陡的极端状态，短期内存在较强的修正需求，特别是4TS-T的价差已处于历史相对高位，均值回归动能较强，博弈性价比或更高。 2.国债期货策略展望 2.1.机构行为因子：市场情绪边际谨慎 过去一周，债市情绪边际谨慎，国债期货维持震荡偏弱，其中T合约空头一致性有所提升；TL合约多空一致性则较为分散，表明超长端博弈意愿不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.国债期货行情复盘：多空因素交织，债市呈现震荡偏弱格局 过去一周（3月30日-4月3日）受地缘政治冲突叠加权益市场回暖影响，债市情绪谨慎。上半周，资金宽松叠加配置盘发力，债市小幅走强。随后，受制造业PMI超预期回正、地缘局势缓和及油价走高共振，叠加权益市场走强引发股债跷跷板，国债期货走弱。下半周流动性无虞，但在多空激烈博弈下，叠加机构止盈盘发力，债市维持震荡。 2.3.IRR策略：各合约IRR整体回落，暂无明显正套空间 截至4月3日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为1.22%、1.30%、1.16%、1.16%。过去一段时间债市呈现震荡下行格局，各合约IRR整体均有所回落；当前各品种合约IRR均处于较低水平，相较于资金利率已无明显优势，正套安全垫相对不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.基差策略：债市方向尚未选择，基差策略仍需等待 截至4月3日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.4111元、0.0727元、0.0762元、0.0400元。过去一周债市延续震荡格局，除TL合约外，其余合约基差整体处于常规水平。当前市场尚未完成明确的方向选择，我们认为没有明显的套利博弈空间。建议短期操作上继续保持观望，等待更合适的介入时机。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.跨期策略：跨期价差窄幅震荡，交易摩擦依然存在 过去一周TL2606-TL2609、T2606-T2609、TF2606-TF2609、TS2606-TS2609的价差分别变动-0.01元、0.08元、0.00元、0.014元。除T合约跨期价差出现小幅走阔外，其余各品种跨期价差整体表现平稳，呈窄幅震荡态势。现阶段远月09合约流动性相对一般，跨期策略交易摩擦较大，整体套利空间较为有限，建议暂时保持观望。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.6.曲线策略：收益率曲线继续走陡 过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动-0.18元、-0.03元、-0.03元。收益率曲线继续走陡，当前长端合约表现相对强势，期现价差组合均有所回落。考虑到目前期限利差已处于较阔水平，做平性价比较高 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关