国债期货周度跟踪：SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模

债券研究/2024.10.20 SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模唐元懋(分析师) 0755-23976753 国债期货周度跟踪 本报告导读： 近期央行宣布SFISF正式启动，可能会导致部分债市资金流向股市但规模可控，最多可能挤占非银机构正回购余额10%左右，具体情况也可以参考后续央票情况进行一定推测；SFISF的使用在一些情况下可能会助长单向（债流向股）的股债跷跷板效应。 投资要点： 9月27日，央行宣布创设利率互换工具，支持资本市场平稳运行，引发市场大量关注；10月18日，央行发布《关于做好证券、基金保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（下文称《通知》），出台互换便利操作细则，在此，我们基于前期对这一工具的分析（《关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”》）结合该细则对其进行更进一步的解读。 第一，SFISF的设立并未直接向股市投放资金，而是创造了债市资金流向股市的渠道。根据《通知》，SFISF业务流程如下：�互换操作：参与互换业务的金融机构提供质押品，央行以债券借贷方式将 国债或互换央票换出给中标的金融机构；②机构融资：金融机构在银行间以回购方式进行融资；③机构投资：金融机构将回购所得资金用于投资资本市场；可以看到，SFIFS的设立并不是直接向股市投放资金，而是通过“以券换券”的方式，提升非银获取资金能力并限定于进行股票投资。 第二，预计SFISF至多挤占正回购余额10%左右，同时可参考央票对SFISF使用规模进行一定推测。根据《通知》，SFISF首期操作额 度5000亿元，与此同时《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中规定货币市场基金、国债折算率最高不超过95%，因此，预计金融机构通过SFISF在银行间市场上进行回购的金额至多4750亿；而考虑到最近1个月证券、基金、保险公司平均正回购余额为49638亿元，因此预计SFISF至多挤占正回购余额10%左右。此外，考虑到央票构成SFISF工具使用的核心要素之一，在此背景下，我们可以通过观测央票回购情况，进而对SFISF的部分使用规模进行观测 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点 2024.10.14 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14波动之后，转债择券回归理性2024.10.14 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 2024.10.14 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 第三、近期股债跷跷板的形成主要是由于市场风险偏好转换与债基负债端的波动，在此背景下SFISF可能助长单向的股债跷跷板效应。我们在9月27日专题报告《关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”》中指出过，互换便利工具隐藏“单向股债跷跷板”效应；一 般而言，该效应主要在两种情形下出现，一是虽然股市短期回调，但后续上涨预期较强，金融机构通过该工具在股市进行布局，二是股市持续上涨，金融机构通过该工具增加股市投资规模。而考虑到近期股债跷跷板的形成主要是由于市场风险偏好的转换与债基负债端的波动，因此，SFISF的使用可能会进一步助推股债跷跷板效应 风险提示：债基赎回压力超预期增加；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模3 2.国债期货市场4 2.1.方向策略5 2.2.IRR策略5 2.3.基差策略6 2.4.跨期策略6 2.5.曲线策略6 3.风险提示7 1.SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模 9月27日，央行宣布创设利率互换工具，支持资本市场平稳运行，引发市场大量关注；10月18日，央行发布《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（下文称《通知》），出台互换便利操作细则，在此，我们基于前期对这一工具的分析（《关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”》）结合该细则对其进行更进一步的解读。 第一，SFISF的设立并未直接向股市投放资金，而是创造了债市资金流向股市的渠道。根据《通知》，SFISF业务流程如下：�互换操作：参与互换业务的金融机构提供质押品，央行以债券借贷方式将国债或互换央票换出 给中标的金融机构；②机构融资：金融机构在银行间以回购方式进行融资； ③机构投资：金融机构将回购所得资金用于投资资本市场；可以看到，SFIFS的设立并不是直接向股市投放资金，而是通过“以券换券”的方式，提升非银获取资金能力并限定于进行股票投资。 第二，预计SFISF可能会挤占正回购余额10%左右，对应银行间杠杆率提升0.35%。根据《通知》，SFISF首期操作额度5000亿元，与此同时《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中规定货币市场基金、国债折算率最高 不超过95%，因此，预计金融机构通过SFISF在银行间市场上进行回购的金额至多4750亿；而考虑到最近1个月证券、基金、保险公司平均正回购余额为49638亿元，因此预计SFISF至多增加正回购余额10%左右，对应银行间杠杆率提升0.35%至108.3%左右。 此外，后续可以参考央票对SFISF的使用规模进行一定推测。根据《通知》，央行将以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司，即央票构成SFISF工具使用的核心要素之一，在此背景下，我们可以 通过观测央票回购情况，进而对SFISF的部分使用规模进行观测。 图1：非银机构月均正回购余额约5万亿左右图2：近期银行月均杠杆率约107.96% (亿)60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-06 2024-06 2024-07 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-09 2024-10 0 基金保险券商 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 银行间债市杠杆率:估算值:%银行间债市杠杆率:实际值:% 2018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第三、近期股债跷跷板的形成主要是由于市场风险偏好转换与债基负债端的波动，在此背景下SFISF可能助长单向的股债跷跷板效应。我们在9月27日专题报告《关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”》中指出过，互换 便利工具隐藏“单向股债跷跷板”效应；一般而言，该效应主要在两种情形下出现，一是虽然股市短期回调，但后续上涨预期较强，金融机构通过该工具在股市进行布局，二是股市持续上涨，金融机构通过该工具增加股市投资规模。而考虑到近期股债跷跷板的形成主要是由于市场风险偏好的转换与债基负债端的波动，因此，SFISF的使用可能会进一步助推股债跷跷板效应。 2.国债期货市场 过去一周（2024年10月8日-2024年10月11日），债市围绕政策预期展 开博弈，国债期货先强后弱。前半周多项9月经济数据公布，指向实体经济 修复斜率有待进一步抬升，政策预期边际回落，叠加海外地缘政治冲突升温下避险情绪抬升，多重利好共振下债市情绪整体偏强。但周�公布的9月经济数据略超预期，叠加央行创新工具落地，股市情绪明显回暖，对债市形成制约。 周一（2024年10月14日），政策预期发酵，国债期货先强后弱。早盘债市情绪尚可，T2412高开后又迅速回落，至60min10日线处得到支撑，回升至开盘点位附近，10：30左右，股市止跌回暖，股债跷跷板效应下债市情绪 走弱，国债期货震荡下跌至105.935；午后，股市延续强势表现，债市情绪不佳，T2412宽幅震荡下跌至15min60日均线上方得到支撑小幅回升，但至106元处再度承压，重新跌回同一位置，临近尾盘债市情绪边际回暖，T2412小幅回升。 周二（2024年10月15日），“股债跷跷板”格局延续，国债期货震荡拉涨。早盘债市情绪一般，T2412高开4.5分，随后股市回暖压制债市情绪，带动国债期货窄幅震荡走弱至10日均线处得到支撑，空平增加带动国债期货小幅回升；午后，避险情绪升温，股市走弱，股债跷跷板效应下债市情绪回暖，叠加银行调降存款利率预期升温，进一步助推多头情绪，T2412一路拉涨至60日均线上方并逐步接近20日均线。 周三（2024年10月16日），地产政策加码预期升温，国债期货震荡下跌。早盘债市情绪一般，T2412高开近5分后先下后上窄幅震荡，随后股市走强，债市情绪边际承压，国债期货震荡下跌至60日均线附近得到支撑；午后，地产加码政策预期下债市情绪延续弱势，T2412再度震荡下跌至60日均线附近后得到支撑，在106.10上方保持窄幅震荡格局至收盘。 周四（2024年10月17日），住建部发布会政策预期落地，国债期货震荡上行。早盘债市情绪较为谨慎，T2412小幅高开保持震荡，随着住建部发布会召开后债市情绪整体回暖，T2412迅速冲高至60min120日均线后遇阻回落，但很快就回归多头格局继续上攻并顺利突破改阻力位；午后，多头情绪继续回暖，T2412继续震荡冲高拉升，期货价格站上20日均线，临近尾盘，国债期货边际收稳至106.345。 周🖂（2024年10月18日），经济数据好于市场预期，国债期货震荡下行。早盘债市情绪一般，T2412高开后震荡下行，随后公布的9月经济数据多数好于市场预期，叠加央行创新工具落地，股市震荡拉涨，债市情绪边际承压，T2412震荡下跌至30min20日均线处；午后，科创版迅速拉涨，债市情绪进一步承压，T2412继续震荡下跌至60日均线处得到支撑，震荡回暖至106.160。 价格 2024-10-14 2024-10-15 2024-10-16 2024-10-17 2024-10-18 图3：过去一周T主力合约（T2412）走势 106.4 106.2 106 09:30 10:04 10:38 11:12 13:15 13:49 14:23 14:57 09:45 10:19 10:53 11:27 13:30 14:04 14:38 15:12 10:00 10:34 11:08 13:11 13:45 14:19 14:53 09:41 10:15 10:49 11:23 13:26 14:00 14:34 15:08 09:56 10:30 11:04 13:07 13:41 14:15 14:49 105.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.方向策略 过去一周，TL2412、T2412、TF2412、TS2412分别变动-0.01元、0.250元、 0.100元、0.078元，对应CTD券隐含收益率分别变动+0.90bp、-1.84bp、-1.60bp、-3.86bp；30年、10年、5年、2年国债活跃券收益率分别变动-0.5bp、 -1.85bp、-1.25bp、-5.50bp。 围绕政策预期展开轮动博弈。近期以来多次新闻发布会召开，债市情绪围绕政策预期出现了不同的变化，回顾来看，在当前实体经济修复斜率仍相对平缓的背景下，逆周期调节政策的推进往往伴随着货币政策宽松预期的升温， 因此实体经济相关政策落地在短期内对债市形成的扰动不大；反而是资本市场相关政策可能会直接带动股市情绪回暖与市场风险偏好切换，叠加债基负债端的不稳定，进而使得债市有所承压，但持续性同样有限。