减重专题报告：MNC管线完善，重点转向开发平台

MNC管线完善，重点转向开发平台 ——减重专题报告 核心观点 ⚫减重交易热度不减，重点悄然转向。全球减重药物市场潜力巨大，IQIVA预测2034年市场规模有望达1300亿美元，已成为MNC必争之地，2026年减重领域交易总金额已突破200亿美元，创阶段性新高。回顾MNC参与的减重交易可发现，其关注重心已从单一产品转向平台和产品组合，2025年中以来交易高度集中于此类标的。礼来、诺和诺德两大巨头持续加码平台布局，其他MNC也逐步跟进完善产品组合与平台搭建。 ⚫MNC格局清晰，口服和超长效空缺。通过近几年的密集授权和并购等交易，头部MNC减重产品矩阵已基本完善，针对不同肥胖人群形成产品梯队。从临床进度看，各MNC管线均顺利推进。然而，口服和超长效仍是显著的市场空缺。平台方面，礼来和诺和诺德均布局了药物发现平台和制剂平台，其中后者包括口服和超长效制剂，其他MNC则存在空缺。我们认为，口服和超长效未来将在减重领域中占据重要地位，考虑到目前头部MNC的产品组合完善且进度领先较多，未来交易机会可能主要在口服和超长效的制剂平台，以及产品组合，其中产品组合主要是当前布局较少的AMYR和多靶点药物。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 胡俊涛执业证书编号：S0860124030026hujuntao@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫国内布局领先，优质标的稀缺。国内企业在这些领域布局具备优势：已有众多企业布局口服多肽制剂平台，部分生物利用度优于口服司美格鲁肽；AMYR和多靶点口服药物管线国产数量占优，歌礼制药、硕迪生物和博瑞生物数量相对领先；超长效制剂平台数量较少，头部企业已展现出竞争优势，代表管线半衰期大多在1周以上，其中歌礼制药的ULAP平台临床前数据展现出显著更长的半衰期；AMYR和多靶点超长效药物管线稀缺，其中歌礼制药实现了核心靶点（组合）全覆盖。 半侵入安全完胜，更具消费级潜力：——脑机接口专题报告2026-03-15自体CAR-T遇困，in vivo风起：——医药行业专题报告2026-02-23IO和ADC为焦点，联用将迎突破：——JPM MNC肿瘤进展梳理2026-01-28 投资建议与投资标的 ⚫减重市场潜力巨大，现已成为MNC重点布局的领域。随着近几年的授权、并购等交易密集落地，头部MNC已建立起较为完善的管线矩阵，现阶段的交易重心已悄然转向。当前，头部MNC的管线布局整体已较完善，临床迅速推进，现阶段布局制剂平台已成趋势，我们认为未来减重领域的交易机会可能在于口服和超长效制剂平台及产品组合，其中产品组合关注AMYR和多靶点。 ⚫建议关注布局相关领域的公司，相关标的包括：歌礼制药-B、甘李药业、翰宇药业、博瑞生物、众生药业、通化东宝、石药集团等。 风险提示 ⚫创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。 目录 一、减重交易热度不减，重点悄然转向..........................................................4二、MNC格局清晰，口服和超长效空缺........................................................5三、国内布局领先，优质标的稀缺...............................................................12四、投资建议与投资标的.............................................................................15五、风险提示...............................................................................................15 图表目录 图1：近年减重领域交易热情持续高涨.........................................................................................4图2：诺和诺德减重产品根据患者BMI分层.................................................................................5图3：肥胖人群根据BMI范围分为3类........................................................................................6图4：头部MNC减重产品矩阵已基本完善...................................................................................6图5：I级肥胖的患者占比最高但使用减重药物的比例相对较低...................................................7图6：AMYR能够达到和司美格鲁肽类似的减重效果（非头对头研究）.......................................8图7：AMYR的胃肠道AEs发生率低于司美格鲁肽和替尔泊肽（非头对头研究）.......................8图8：GLP-1R口服小分子早期减重数据优于司美格鲁肽（非头对头研究）................................8图9：GLP-1R口服小分子安全性表现较弱（非头对头研究）......................................................8图10：Wegovy Pill是迄今为止上市后处方量增长最快的减重产品..............................................9图11：CagriSema减重效果不及替尔泊肽，Amycretin和CT-388表现优异（非头对头研究）...9图12：CagriSema和Amycretin安全性均显著不及替尔泊肽（非头对头研究）..........................9图13：三靶点分子减重效果整体领先.........................................................................................10图14：Cagrilintide与司美格鲁肽组成复方制剂后（CagriSema）减重效果与替尔泊肽相当......10图15：礼来&诺和诺德主要布局的药物发现平台和制剂平台......................................................11图16：AOM当前渗透率仍较低.................................................................................................12图17：AOM使用持续性较差.....................................................................................................12 表1：MNC重点转向，平台及产品组合优先级提升.....................................................................4表2：其他MNC口服和超长效平台布局尚不完善......................................................................11表3：国内企业口服制剂平台生物利用度表现良好.....................................................................12表4：多靶点和AMYR口服药物管线以多肽为主，国产数量领先..............................................13表5：国内超长效制剂平台较少，歌礼半衰期优势显著..............................................................14表6：AMYR和多靶点超长效药物管线稀缺...............................................................................14 一、减重交易热度不减，重点悄然转向 减重市场有望达1300亿美元，交易热情持续高涨。根据IQIVA预测，2034年全球减重药物市场有望达到1300亿美元，已成为MNC的必争之地。近年来，围绕减重领域的交易持续不断。2026年总交易金额已突破200亿美元，有望创新高。 MNC重点转向，平台&产品组合优先级提升。回顾MNC参与的减重领域交易，可以发现侧重点逐渐从单一产品转向平台和产品组合，2025年中以来的交易高度集中在此类标的。具体来看，礼来、诺和诺德两巨头频频下注平台，其他MNC则先从完善产品组合开始，近期亦有平台布局。 为了寻找交易变化的原因，以及未来仍存机遇的领域，接下来对MNC现有产品组合和平台的布局情况进行梳理和探讨。 二、MNC格局清晰，口服和超长效空缺 未来减重人群将分三类，分别适用不同减重效果的减重药物。诺和诺德将其减重产品根据减重效果大致分为3个梯队，不同梯队产品针对不同人群。其投资者演示材料将肥胖人群（BMI≥30kg/㎡）分为3类：I级肥胖（30-35）、II级肥胖（35-40）和III级肥胖（40以上）。 该分类基本符合目前单靶点、双靶点和三靶点药物的患者分层：以50%左右患者BMI降至30kg/㎡为基准，司美格鲁肽（15%）对应35，替尔泊肽（20-25%）对应40，瑞他鲁肽（推测25%以上）对应40以上。 图2：诺和诺德减重产品根据患者BMI分层 数据来源：诺和诺德投资者演示材料，东方证券研究所 近日，生命科学咨询公司FENIX根据管线深度、临床差异化及商业基础设施等超过15项加权项评选出了减重领域前十企业，其中：礼来、诺和诺德、辉瑞、罗氏和阿斯利康分列第1-5名，为减重领域的头部MNC。 产品矩阵基本完善，格局大体确定。根据目标患者人群对头部MNC减重的临床管线进行梳理，整体布局已趋于完善，格局明朗。 图4：头部MNC减重产品矩阵已基本完善 具体来看，除了礼来和诺和诺德两大巨头外，其他MNC通过此前的收购和众多管线交易，产品矩阵已成型，上市时间和两大巨头大约相差3年左右。值得注意的是，辉瑞通过收购Metsera重点布局超长效和口服制剂，有望形成差异化竞争。 1）I级肥胖（BMI30-35）：AMYR有望占据主导，口服药物优势显现。 I级肥胖的患者数量在肥胖患者中占比最大，但根据真实世界数据，目前该患者人群使用减重药物（AOM）的比例相对较低。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：诺和诺德投资者演示材料，Diabetes Obes Metab，Adv Ther，东方证券研究所 AMYR安全性提升，有望驱动AOM比例提升。相对于司美格鲁肽，AMYR已表现出与其类似的减重效果；安全性方面，胃肠道不良反应发生率低于司美格鲁肽和替尔泊肽。另一方面，口服制剂凭借其无需注射的优势满足患者需求，有望拉升减重需求较低的I级肥胖人群的AOM使用