招财日报

每日投资策略 行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 A股4月开门红，上证指数涨1.46%，创业板指涨1.96%，成交额升至2.01万亿元。受美伊和谈提振，AI硬件、创新药、游戏与酒店餐饮领涨，煤炭、油气和部分电力板块偏弱。港股同步反弹，恒指涨2.04%，恒生科技指数涨2.29%，AI应用、存储芯片、医药和航空股表现突出，但油气相关板块回落。南向资金则逢反弹净卖出126.94亿港元，短线情绪仍偏谨慎。宏观方面，3月财新制造业PMI录得50.8，小幅放缓但连续四个月处于扩张区间。投入品价格升至2022年3月以来高位、供应链压力也明显升温。人民币整体偏强，纽约尾盘美元兑离岸人民币升值至6.8774。 同样受美伊冲突降温提振，日韩及欧洲市场明显反弹。日本股市大涨逾5%，韩国股市跳升约8%，韩国出口和制造业数据也提供了基本面支撑。欧洲方面，STOXX 600上涨2.5%，创近一年最强涨幅之一，银行和军工领涨，航空股则受油价回落提振，但市场对霍尔木兹海峡供应风险和欧洲输入型通胀的担忧并未完全消散。 美股连续第二个交易日上涨，标普500涨0.72%，纳指涨1.16%，道指涨0.48%。科技和芯片板块继续领跑，费城半导体指数涨2.82%。不过午后因美国或增派A-10攻击机赴中东的消息，主要股指涨幅有所收窄。整体看，市场仍在交易“冲突接近尾声”的预期，但对后续局势反复保持戒心。 美债收益率走出V形反弹，10年期美债收益率收于4.32%，2年期收于3.8%，反映盘中避险买盘在强于预期的美国数据后被部分逆转。美国3月ADP就业增加6.2万人，高于市场预期；ISM制造业PMI升至52.7，为2022年8月以来最高，但支付价格分项升至78.3、供应商交付分项升至58.9，显示能源与供应链扰动正重新推升通胀压力。就业韧性叠加通胀反弹，意味着联储短期内仍难轻易转向。 大宗商品主线转向“油跌金涨”。由于美伊冲突可能降温，布伦特6月原油跌2.70%至101.16美元/桶，但绝对价格仍处高位，说明供应风险尚未真正解除。黄金则连续第四个交易日上涨，现货黄金涨1.91%一度逼近4,800美元；美元指数则连续第二日下跌至99.634。 行业点评 中国保险行业（优于大市）-寿险开门红维持双位数增长，财险车险保费连续两月下滑 2026年1-2月，保险业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.4%；2月单月保费收入同比增长0.8%（1月: +11.6%），部分受春节假期因素扰动的影响（2月工作日16天）。1-2月人身险行业保费收入达1.4万亿元，同比增长10.2%；财产险行业保费收入2,405亿元，同比下降1.4%。人身险与财 险保费增速分化，主要因1)寿险“开门红”在保险储蓄需求旺盛下增势良好；2)车险受乘用车销量下滑影响导致承保需求放缓。 行业前两个月呈现三大趋势： 1)存款搬家趋势下，居民保险储蓄需求旺盛，推动1-2月寿险保费实现双位数增长（+10.9%）； 2)车险保费连续两个月下滑（1/2月:-0.8%/-1.1%），主要受国内乘用车和新能源新车销量下滑的影响(-10.7%/-6.9%)；同时非车险保费增速环比走弱；3)健康险成为支撑财险非车保费增长的最大驱动力，1-2月财险健康险保费同比+20.5%，体现在医保商保合作深化背景下，商业健康险发展具备长期的增长潜力。 展望2026年，我们预计分红险转型进一步深化，分红险新单保费占比有望在2025年50%的基础上进一步提升；银保新业务价值仍将是险企NBV增长的重要驱动力。财产险方面，伴随非车险“见费出单”落地执行，非车综合成本率有望大幅改善，但短期或对部分险种保费增长带来扰动。近期板块股价波动或更多受交易情绪而非基本面影响，上市险企盈利改善及业绩兑现为估值修复带来支撑。维持行业“优于大市”评级。当前板块交易于0.26倍-0.61倍FY26E P/EV和0.58倍-1.06倍FY26E P/B，股息率3.1%-6.5%。推荐买入中国平安(2318 HK,买入，目标价：90港元)，国寿(2628 HK,买入,目标价:33港元)和友邦保险(1299 HK,买入，目标价: 112港元)。（链接） 公司点评 美东汽车（1268 HK，买入，目标价：2.2港元）-2H25新车毛利回暖叠加鸿蒙新店，有望推动FY26-27盈利增长 2H25业绩略超预期，主要因新车毛利率改善：美东汽车2H25收入同比下降14%，较我们此前预测低6%，主要因新车售价及汽车金融佣金低于预期。2H25毛利率环比上升2.1个百分点至6.8%，较我们预测高约2.3个百分点，主因新车毛利率环比改善9.8个百分点至-1.0%。销管费用及财务成本基本符合我们预期，因此2H25实现净利润6,000万元，较我们此前预测高约8,000万元。 2026年展望：尽管不确定性仍存，我们预计经销商2026年新车毛利率将同比小幅改善，因多数外资豪华品牌对销量和定价的目标更为务实。美东的改善可能更为明显，因其通过运营努力，使新车毛利率（不含汽车金融及保险佣金）环比改善幅度好于同行。我们预计2026年新车毛利率同比扩大2个百分点至-3.8%，因此尽管收入预计同比下降9%，2026年毛利润将大致持平。得益于摊销及财务成本下降，我们预计2026年净利润将达到1.46亿元。 2027年展望：我们预计2027年新增鸿蒙智行门店将遏制收入下滑。同时，受益于鸿蒙智行的贡献以及保时捷、宝马及雷克萨斯全国门店数量减少，我们预计2027年新车毛利率将同比小幅改善至-2.1%。我们预计整体毛利率将上升1.2个百分点至7.5%，净利率将扩大1个百分点至1.8%，净利润增至3.28亿元。维持买入评级，目标价下调至2.2港元，仍基于8x FY27E P/E。（链接） 三一国际(631 HK,买入,目标价: 19.5港元)-多重增长动力 三一国际税后利润（含少数股东权益）为17.8亿元人民币，符合此前预告的利润区间（16亿元至18.5亿元人民币）。扣除一次性的减值损失后，调整后归属于母公司股东的净利润为18.5亿元人民币,与去年同期持平。在业绩电话会议上，管理层提到大型矿用卡车、微电网和锂电是未来几年的主要增长领域。我们将2026年盈利预测下调6%，但主要是由于我们下调掘进机销量假设（国内煤炭開采相关）。我们继续看好三一国际通过持续业务多元化实现增长的策略。维持“买入”评级，目标价为19.5港元（此前为20.6港元），基于2026年预期市盈率维持在20倍不变（相当于2017年以来的峰值水平，反映了大宗商品价格上涨周期带来的盈利可见性提升）。（链接） 固生堂（2273 HK，买入，目标价：39港元）-26年有望重回加速增长通道 固生堂公布25年度业绩，收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元。公司的收入/经调整净利润分别比我们的预期低3.4%/ 10.2%。25年固生堂的线下门诊人次同比仍稳健增长12.8%，主要来自同店人次同比增长10.0%；客单价受到宏观经济的影响同比下降3.2%，但2H25相比1H25已经大体企稳（环比仅下降1.1%）。管理层目标26年收入同比增长15%。 门店网络与医生资源双扩张，海内外布局齐头并进。截至25年底固生堂在境内及新加坡门店总数已达101家。25年公司新增22家门店，延续了24年新增21家的快速扩张势头。管理层表示目前国内市场并购标的PS估值低于1倍，为公司的收购提供了良好窗口期，公司将利用这一窗口收购合适的区域龙头。新加坡市场25年收入同比大增228%，通过"自建+共建+并购"策略实现规模化布局，截至年底拥有15家线下门店。24年收购的宝中堂门店25年业绩大幅提升，单店月营收接近100万元，应回诊率达45.6%，达到国内门店第一梯队水平，宝中堂的运营表现证明了固生堂业务模式在新加坡的初步落地。公司持续丰富其网络内的医生资源，截至25年底医生总数达43,220人（+7.4% YoY），其中线下医生7,443人（+23.0% YoY），新增医生创造收入2.2亿元（+44.6% YoY），将是公司26年业绩增长的引擎之一。 多维度举措改善客单价。1）自主定价产品持续发力。截至25年底公司累计有19款院内制剂获得药监局备案，其中3款通过新加坡卫生科学局认证，25年院内制剂收入同比大增226.5%，推动自主定价产品收入同比增长73.1%。2）发掘消费医疗业务潜力。公司在25年推出护士治疗、中医美颜手法、美颜针灸及纯中药美颜面膜等消费医疗业务，其中护士治疗收入同比增长64.9%。3）国内市场聚焦北上广核心市场。管理层表示未来将加大在北上广等核心城市的布局，以更好的利用高能级城市消费者较高的医疗消费能力。4）国际化布局。新加坡市场诊疗客单价约1,500元，约为国内市场三倍，且客户粘性高，海外业务占比扩大也将带动整体客单价上行。 将持续大力度回馈股东。25年固生堂耗资4.7亿港元合计回购1,571万股（累计注销1,175万股），有效增厚股东EPS。此外，公司全年累计分红2.13亿元，分红率高达60.5%，分红和回购金额合计相当于当前市值的~11.5%。公司创始人同样在年内耗资2,354万港元增持公司股份，表明对公司长期发展 的信心。管理层表示未来几年均将维持50%以上分红比例，并将积极进行股份回购和注销，以持续回馈股东。 维持买入评级。考虑到宏观经济环境的影响，我们下调固生堂的业绩预测，预计公司2026E/ 27E/ 28E的收入增速为14.2%/ 16.0%/ 18.0%，经调整净利润增速为11.0%/ 14.7%/ 17.4%。因此，我们将基于DCF的目标价从44.95港元下调至39.00港元(WACC: 10.2%,永续增长率：3.0%，均不变)。目前股价对应12.7x的26年经调整PE。（链接） 翰森制药(3692 HK，买入，目标价：46.41港元)-2025年销售强劲，BD动能持续 翰森制药2025年业绩表现强劲，总收入达150.3亿元（同比+22.6%），归母净利润55.6亿元（同比+27.1%）。剔除合作收入后，创新药销售额大增29.5%至102.4亿元，成功超越管理层设定的百亿目标。公司运营效率显著提升，销售及管理费用率（SG&A，相对于产品销售收入）降至36.7%（2024年为42.2%）。同时，研发投入增长24.3%至33.6亿元。随着2026年近20项三期临床的推进，公司将持续加大研发投入，亦将为公司带来可持续的BD收入。 全球对外授权常态化。2025年，公司录得BD收入21.2亿元，主要来自默沙东和葛兰素史克的付款。自2023年底以来，公司已成功将多款资产授权出海，包括B7-H3/B7-H4 ADC（GSK）、口服GLP-1（默沙东）、GLP-1/GIP（再生元）及CDH17 ADC（罗氏）。2025年另有8款新药（含BTK、EGFR/c-Met ADC等）进入临床，对外授权已成为公司经常性的利润中心。 创新管线快速推进。核心后期资产正与合作伙伴加速推进。HS-20093（B7-H3 ADC）正开展二线小细胞肺癌全球/中国三期及骨肉瘤中国三期临床，预计2026年国内申报上市；近期还启动了经治非鳞非小细胞肺癌的中国三期。HS-20089（B7-H4 ADC）已进入中国卵巢癌三期，GSK也注册了两项全球三期研究。代谢领域，默沙东将HS-10535（口服GLP-1）推进至肥胖症临床试验，HS-20094（GLP-1/GIP）正在中国进行肥胖症三期临床，同时再生元在美国进行二期研究。 阿美替尼适应症扩展驱动增长。核心产品阿美替尼凭借一线市场份额的提升及新适应症获批，销售持续强劲。2026年初，其用于局部晚期EGFR突变NSCLC辅助及维持治疗新增纳入国家医保，成为首个获批该设定的国产EGFR-TKI；其联合化疗的一线疗法也于近期获批。此外，2026年2月公司提交了阿美替尼联合c-