2025圆满收官，调味品龙头势能充沛

2025圆满收官，调味品龙头势能充沛 投资要点 西 南证券研究院 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 全年主业增速稳健，线上渠道延续高增。分产品看，25全年公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入增速分别为+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%；其中25Q4对应增速分别为+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。受益于Q3公司主动开启去库存以及Q4餐饮端需求回暖，公司三大品类25Q4均实现良好增长。分渠道看，25全年线下/线上收入增速分别为+7.9%/+31.9%，随着公司对线上新兴渠道布局持续完善，积极布局平台定制化单品，线上收入维持高增。分区域看，25全年东/南/中/北/西部收入分别为+13.6%/+12.5%/+8%/+5.8%/+5.2%，东部及南部主销区增速相对更快。 成本下行+规模效应，带动全年盈利能力稳步提升。25全年公司毛利率为40.2%，同比+3.2pp，其中Q4单季度毛利率同比+3.3pp至41%；毛利率提升主要得益于1）大豆、包材等主要原材料价格下行；2）公司积极推进智慧工厂建设，生产端与供应链效率持续提升。费用率方面，25全年销售费用率为6.7%，同比+0.6pp，主要系公司增加广宣费投力度；管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.4%。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，25全年公司净利率同比+0.8pp至24.4%。 数据来源：聚源数据 调味品龙头动能充沛，中长期业绩持续向好。产品方面，公司构筑金字塔型的立体产品矩阵，以酱油、蚝油及酱类三大核心业务构筑金字塔基座；同时坚持打造趋势类新品，构筑塔尖品类增长结构。渠道方面，针对传统流通渠道，通过数字化营销工具与服务模式创新，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，在提升消费者触达效率的同时，借助精细化终端管理激活存量网点潜力；此外公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，通过捕捉差异化需求，针对性推出线上定制化产品。展望未来，公司调味品龙头地位稳固，中长期业绩有望持续向好。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.33元、1.48元、1.61元，对应动态PE分别为30倍、27倍、25倍，维持“买入”评级。 2.海天味业（603288）：Q2主业稳健增长，盈利能力持续提升(2025-09-08)3.海天味业（603288）：2024顺利收官，改革红利逐步释放(2025-04-07) 风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：随着公司结合既有研发优势、持续做有定力的投入，并加强与相关方在科技领域的合作，多举措支撑公司产品在品质、风味特征、个性功能等方面继续领跑调味品行业。我们预测2026-2028年公司酱油业务销量增速为7%、5%、5%，吨价增速为0.5%、0.5%、0.5%； 假设2：随着公司坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，在保证产品品质和风味的同时，兼顾用户对价格的需求，打造市场具有质价比的产品。我们预测2026-2028年公司酱油业务毛利率分别为48.7%、49.2%、49.7%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025