招财日报
每日投资策略 行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 A股延续调整，上证指数跌0.80%，深成指跌1.81%，创业板指跌2.70%，两市成交额升至2万亿元以上，汽车服务、航天装备等逆势走强，煤炭、电池、风电设备与半导体承压。港股收官日涨幅分化，恒指微涨0.15%，恒生科技指数跌0.86%，家电和CXO板块走强，存储、光通信等成长板块偏弱。宏观方面，中国3月制造业PMI重返扩张区间，内需和生产在政策支持下边际改善；人民币总体维持韧性，在美元偏强背景下仍大致围绕6.9双向波动。 日韩市场继续承压，韩国综指单日下跌4.3%，创2008年以来最差月度表现之一，外资集中抛售三星电子和SK海力士，反映高油价与全球风险偏好回落对高贝塔市场冲击更大。日本方面，日元逼近160兑1美元后，日本政府首次将近期贬值称为“投机性”波动，并强化口头干预；欧洲股市则出现技术性反弹，但3月整体仍创近四年来最差单月表现，欧元区3月通胀升至2.5%，能源仍是主要推手，高油价正继续压制欧洲增长与政策空间。 美股在季度最后一个交易日大幅反弹，道指涨2.5%，标普500涨2.9%，纳指涨3.8%，录得近一年来最佳单日表现，主因是美伊同时释放缓和信号。反弹以科技股领涨，不过从季度看，美股仍录得明显跌幅，说明市场对战争、油价和增长放缓的担忧并未真正解除。 美债收益率继续自上周高位回落，10年期收益率降至约4.31%附近。美国宏观数据偏分化：2月JOLTS职位空缺降至688.2万个、招聘人数降至484.9万个，创疫情以来低位，显示就业市场进入更明显的“低招聘、低裁员”状态。整体看，市场开始更重视高油价对需求和就业的拖累，而非单纯上修联储加息预期。 受中东局势可能缓和的消息影响，布伦特6月合约回落至103.97美元/桶，不过布伦特3月累计仍大涨约64%，创有记录以来最大单月涨幅之一，说明供给风险尚未真正解除。黄金则反弹逾3%至4652美元附近，避险买盘回流。但从整月看，黄金仍录得2008年以来最差单月表现，显示此前油价飙升与实际利率上行对贵金属压制明显。 宏观点评 中国经济- PMI大超预期 中国制造业PMI在3月份大幅反弹，部分原因是2026年春节假期较晚且持续时间更长，从3个月移动平均线来看仍处于收缩状态。产需两端大幅改善，库存周期以及进出口订单均有所回升。受能源价格飙升的推动，原材料采购价格和出厂价格升至近五年高位，通缩压力显著缓解。非制造业PMI小幅上升，服务业重回扩张，而建筑业仍处于收缩状态。扩张的制造业和服务业的价格指数均表明，上游输入型通胀可能导致未来几个月PPI转正，从而支撑 工业利润的反弹，尤其是在上游行业。然而，因最终消费需求仍疲软，下游企业的定价能力仍然有限，利润率压力可能持续存在。我们认为，目前的物价上涨并不意味着国内需求全面复苏，也不意味着中国通缩周期已经结束，但这确实标志着向走出通缩迈出了令人鼓舞的第一步。我们将第一季度GDP增长预期从4.5%上调至4.8%，主要原因是贸易顺差扩大。物价上涨可能会促使中国人民银行将降息时间从2026年第二季度推迟到第三季度。（链接） 公司点评 舜宇光学（2382 HK，买入，目标价：82.99港元）- 2026年指引好于市场预期；高端手机/汽车/物联网将驱动盈利增长 舜宇光学2025年下半年营收/净利润同比增长21%/85%，达到人民币236亿元/30亿元。净利润基本符合此前发布的正面盈利预告（29.4-30.8亿元）及我们的预测，但因来自歌尔光学股权的一次性投资收益，净利润较市场一致预期高出44%。管理层指引2026年营收/净利润同比增长不低于7%/7%，由智能手机业务营收同比增长5-10%（得益于平均售价提升及份额增长）及物联网业务营收同比增长60%所驱动，抵消了XR业务的疲软。我们认为，尽管面临智能手机/汽车行业短期逆风，舜宇专注于高端规格升级以及强大的物联网产品线将成为2026年的主要增长动力。我们调整了2026及2027年的预测，以反映2025年业绩及好于预期的2026年指引。我们新的基于分部估值法的目标价为82.99港元（前值：91.38港元），对应20.0倍2026年预期市盈率。维持“买入”评级。（链接） 永达汽车（3669 HK，买入，目标价：1.8港元）- 25年集中减值，静待毛利修复 2025年大额减值，后续轻装上阵：2H25公司收入同比下降15%至人民币275亿元，受新车毛利低迷影响，整体毛利率降至7.0%的历史低点。全年公司累计计提减值约49亿元，导致2H25净亏损达17亿元。剔除减值后，2H25亏损为3.67亿元，符合此前盈警。管理层计划在2026年关闭15-20家门店，由于相关资产减值和冗余人员安置费用已大部分在2025年提前计提，我们预计2026年不会再有重大减值项，费用率将在收入波动下保持基本稳定。 新车毛利率有望在主机厂支持下企稳回升：随着宝马、保时捷等核心豪华品牌降低官方指导价并调整渠道策略，经销商端的价格压力已有所缓解。尽管市场竞争依然激烈，我们保守预计新车综合毛利率将从2025年的0.1%回升至2026年的0.3%。 估值与展望：公司盈利对新车毛利率的恢复具有极高的敏感度。考虑到行业修复仍需时间，我们下调26/27年净利润预测至3,800万/2.82亿元。虽然行业仍处于“优胜劣汰”的阵痛期，但我们认为新车毛利率进一步恶化的空间有限。我们将目标价从2.5港元下调至1.8港元，基于10倍2027E市盈率倍数（此前为9倍），维持“买入”评级。（链接） 三生制药（1530 HK，买入，目标价：34.87港元）-关注ASCO2026上数据更新 三生制药2025年实现营收177亿元人民币（同比增长94.3%），主要得益于辉瑞就707项目支付的94亿元人民币授权收入。然而，在国家集采 （VBP）和医保控费的背景下，产品销售额同比下降10.3%至80亿元人民币。剔除授权收入后，研发费用率和行政费用率分别上升约4个百分点和约2个百分点，反映了公司正加速临床投入以及一次性股权激励费用的影响。我们预计公司将维持高水平的研发投入，以加速管线进展。尽管传统商业化产品在2026年预计将继续承压，但考虑到辉瑞积极的全球开发进度，我们认为707全球临床的推进将支撑公司估值上行。 辉瑞正在全球范围内快速推进707。辉瑞已为707注册了十项全球临床试验，其中七项已开始入组，包括一线非小细胞肺癌和一线转移性结直肠癌的III期研究。根据辉瑞的计划，预计2026年还将新增两项III期临床试验，包括一线转移性尿路上皮癌（1L mUC）和一线子宫内膜癌（1L EC）。我们预计快速的临床推进将触发近期的里程碑付款，从而显著增厚三生制药的利润。除里程碑付款外，三生制药还受益于为辉瑞的临床研究提供药物原液，这推动了其CDMO业务在2025年实现46.3%的同比增长。近期催化剂包括将在2026年ASCO年会上公布的NSCLC和EC的中国II期更新数据。 丰富的管线支撑未来BD潜力。三生制药已建立包含27款候选药物的广泛管线，其中多款候选药物已获得美国FDA的IND批准，如SSS67和SSS68。SSS67同时靶向ActRIIA和ActRIIB受体，以调节脂肪代谢和肌肉合成通路，从而实现减脂和增肌的双 重效果。SSS68是一款 靶向IgA肾病的长效April/BAFF双特异性抗体（BsAb）。我们认为这些获得FDA IND的候选药物展示了三生制药的全球研发战略，并有望支撑其未来的对外授权交易。 新产品或有助抵消传统产品面临的逆风。近期获批的新产品，包括NuPIAO（长效rhEPO）、608（IL-17A）和SSS20（艾曲泊帕），以及口服紫杉醇在2025年新增纳入国家医保目录，预计均将在2026年产生收入，我们认为其有助于部分抵消传统产品的下滑。 维持“买入”评级。我们下调了近期的产品销售预测，以反映传统产品持续面临的压力，特别是在2026年底特比澳还将面临最后一轮医保目录续约谈判，我们将关注其价格变化。然而，鉴于辉瑞在全球开发方面的快速进展，我们上调了2026年的里程碑付款预测。总体而言，我们将2026年的营收预测下调了4%。因此，基于10年期DCF模型，我们将目标价从37.43港元调整为34.87港元（WACC：10.11%，永续增长率：2.0%）。不过，我们认为707的全球重磅炸弹潜力仍然是核心的上行驱动力，维持“买入”评级。（链接） 康龙化成（300759 CH，买入，目标价：人民币39.0元）-重大CDMO合作驱动未来增长 康龙化成公布了2025年业绩，收入同比增长14.8%至人民币141.0亿元，non-IFRS经调整净利润同比增长13.0%至18.2亿元，收入和利润增速均显著快于2024年。2025年公司的收入和经调整净利润比我们预测分别高0.5%和0.7%，符合预期。管理层预计2026年收入将同比增长12-18%，其中汇率波动对指引增速造成3个点的负面影响。 全球客户需求持续增长。基于实验室板块对于战略客户的持续渗透和CDMO项目的交付，2025年来自全球top20药企客户的收入同比强劲增长29.4%，快于公司整体。来自欧洲客户的收入增长27.4%，同样显著快于公司整体，主要由于公司对于欧洲市场的有效开拓和CDMO管线的推进。新签订单同比 增长超14%，在24年增长超20%的基础上延续了稳健的增长态势。作为公司的核心业务，实验室板块2025年的新签订单同比增长了约12%，将继续支撑公司的整体业绩增长。小分子CDMO板块的新签订单同比增长约13%，年内新增24个临床3期和15个工艺验证&商业化项目，未来商业化生产潜力持续提高。临床研究板块的新签订单增速快于公司整体，表明国内客户临床需求的企稳和早期复苏信号以及公司不断扩张的市场份额。 小分子CDMO业务迎来商业化生产业务突破。康龙化成在26年3月宣布与礼来达成小分子GLP-1药物Orforglipron的制剂商业化生产合作协议，礼来将对康龙化成投资2亿美元用于支持技术能力建设，并将视后续发展情况进一步扩大合作规模。此次与礼来的合作不仅会带来显著的未来增量收入（26年贡献较少），也标志着康龙化成的CDMO平台已符合全球头部药企的质量体系，将成为公司开拓全球市场的强力背书。除了制剂业务的突破，康龙化成的CDMO业务目前也已具备了商业化生产能力，公司的绍兴和宁波的API设施均已经通过了FDA的PAI审计，4Q25美国首个创新药API项目获批。考虑到礼来的DP合作以及管线内其他项目的推进，我们预计CDMO业务未来3年的增速将快于公司其他业务。 维持“买入”评级，目标价上调至39.00元（此前为38.08元），以反映更积极的全球药物研发和生产外包需求。预计公司2026E/27E/28E收入将分别同比增长16.4%/ 15.9%/ 14.9%，non-IFRS净利润同比增长18.7%/ 17.7%/16.5%，对应的经调整PE为23.8x/ 20.3x/ 17.4x。（链接） 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币707元）- 1.6T放量与硅光产品结构升级推动2026年进一步走强 中际旭创公布FY25业绩，表现强劲：收入同比增长60%至人民币382亿元，符合我们预测及彭博一致预期；净利润同比增长109%至人民币108亿元，较我们预测低1.4%，但整体与市场一致预期大致一致。毛利率由FY24的34.7%大幅提升至42.6%，主要受益于高速光模块出货持续强劲，以及硅光产品占比提升。4Q25业绩动能进一步加速，收入同比增长102%、环比增长30%，毛利率也由3Q25的42.8%提升至44.5%。我们继续看好中际旭创作为国内AI产业链核心受益标的，支撑因素包括供应链准备度持续改善、在可插拔光模块领域的明确领先地位，以及随着硅光渗透加深而带来的进一步利润率上行空间。维持“买入”评级，目标价维持在人民币707元，仍基于2
