2025下半年EBITDA首次转正，“算力+模型+应用”驱动增长飞轮

商汤-W（00020.HK）IT服务Ⅱ 证券研究报告/公司点评报告 2026年03月29日 评级：增持（维持） 分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001Email：suyi@zts.com.cn 总股本(百万股)40,424流通股本(百万股)39,914市价(港元)1.86市值(百万港元)75,189流通市值(百万港元)74,240 报告摘要 商汤集团发布截至2025年12月31日止年度业绩公告。2025年公司实现收入50.15亿元，同比增长32.9%，创历史新高，为近三年最快增速；年度亏损17.82亿元，同比大幅收窄58.6%；经调整亏损净额19.56亿元，同比收窄54.3%。值得关注的是，2025年下半年EBITDA为3.76亿元，上市后首次转正；2025年下半年经营性现金流亦自上市以来首次实现正向净流入。 生成式AI高速增长驱动收入创历史新高，视觉AI下半年回暖明显。2025年公司实现总收入50.15亿元，同比增长32.9%。分业务来看：1）生成式AI实现收入36.30亿元，占比72.4%，同比增长51.0%，主要受益于市场对大模型训练、微调和推理需求的持续爆发性增长，以及一体化产业解决方案对计算平台、模型及应用联合商业化的推动；2）视觉AI实现收入10.83亿元，占比21.6%，同比增长3.4%，受益于国内需求回升及海外市场持续增长，下半年收入同比增长率达到20.9%，正通过多模态视觉智能体进入二次增长；3）X创新业务实现收入3.02亿元，占比6.0%，同比下降5.9%，主要系智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表所致。 相关报告 1、《商汤：AI领军企业，“大装置+大 模 型”构 筑 稀 缺 底 层 优 势 》2025-07-26 经营效率显著提升，减亏趋势持续确立。2025年公司运营效率持续改善。销售费用率由2024年的17.36%大幅下降至11.35%；管理费用率由38.81%下降至24.44%；研发费用率由109.54%下降至75.27%，三项费用率均呈显著优化趋势。公司毛利率从2024年的42.9%小幅降至41.0%，主要系AIDC相关业务占比提升所致。资金效率方面，贸易应收回款同比增长5.4%达48.71亿元，创历史新高；经营净现金流从2024年的-39.27亿元大幅改善至-3.01亿元，经营改善趋势持续确立。 原生多模态架构引领技术代际，“算力+模型+应用”三位一体战略打开长期成长空间。技术层面，公司于2025年12月推出并开源全新原生多模态模型架构NEO，仅需1/10的训练数据和算力即可达到业界同等量级模型的最高水平，重新定义效能边界。公司计划于2026年第二季度推出基于第二代NEO架构的全新模型，有望在全模态推理、空间智能等领域实现效能与性价比的倍数级跃升。应用层面，商汤小浣熊家族已累计服务超1500万个人用户与数千家企业客户，2025年全年实现7倍月活增长；咔皮系列产品累计用户规模达千万级，在全球多国AppStore登顶榜首。基础设施层面，大装置运营算力总规模已提升至4.04万PetaFLOPS，稳居中国全栈AI云服务市场前四、原生AI云厂商首位。公司“1+X”战略下的生态企业在一级市场融资进展顺利，获得头部互联网企业及顶级风投的外部资本认可，有望持续释放生态价值。 盈利预测与投资建议：商汤作为全面布局算力+基础模型+应用的人工智能公司，具有较强竞争力和稀缺性。25年下半年公司实现上市以来首次EBITDA转正，彰显商业化和经营效率提升的成效，有望持续大幅减亏。我们预计公司26/27/28年实现营业收入 63.33/80.56/102.80亿元（26/27年前值62.79/80.93亿元），同比增长26%/27%/28%；预 计 公 司26/27/28年 实 现 归 母 净 利 润-10.51/-2.52/2.92亿 元（26/27年 前 值-27.92/-15.78亿元），同比增长41%/76%/216%。我们维持公司“增持”评级。 风险提示：技术落地不及预期，下游需求不足，竞争加剧，信息更新不及时等风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。