首次覆盖报告：智驾赋能开启飞轮效应，储能、机器人多增长点驱动

汽车：智驾赋能叠加新产品周期，技术供应链共筑护城河。特斯拉是全球领先科技企业，业务包含车/储能/机器人，2024年核心业务汽车收入贡献79%。特斯拉2024年总销量179万辆，占全球新能源车市场11%份额，Model3/Y为销售主力。展望后续，公司即将迎来新产品周期（新款Modely、semi、低价车等），助力销量增长。智驾端，进展不断，特斯拉在智驾领域起定义和引领作用，巨大的云端及边缘端算力投入、超25亿英里的FSD累计行驶里程，均远超其他车企，奠定公司智驾领先地位，FSD版本持续迭代，功能不断进化，2025年有望应用于全球更大范围，提升车型产品力提振销量，并作为软件提供新的增长来源。AI赋能之下，特斯拉正从制造属性转变为制造+AI属性，汽车业务从电动化走向智能化，迎来新的发展阶段。 储能：增速超汽车的第二增长引擎，盈利能力持续提升。特斯拉储能产品包括家储Powerwall、工商储Powerpack、大储Megapack，占据全球储能行业14%市场份额，位列第二。受益储能市场高增，公司储能装机持续高增，2023/2024年储能装机分别为15/31gwh，同增125%/114%。公司储能在手订单充足，叠加上海储能工厂投产后Megapack总产能达80gwh，后续增长确定性强。盈利端，得益于大幅降本，公司储能盈利持续提升，2024年储能毛利率26%，超汽车业务和公司综合毛利率。 机器人：功能持续迭代量产临近，打开公司后续成长空间。2021年开始布局人形机器人，现已推出第三代Optimus，底层技术基础为FSD，目前机器人功能不断迭代，已具备浇花、抓球、蒙眼步行等能力。公司机器人量产临近，预计2025年底生产数千个机器人用于特斯拉工厂，2026年规模量产并对外出售，初期月产能1000台，目标提升至1w台，最终扩至10万台。长期在每年100万台的情况下，生产成本将低于2万美元。考虑人口老龄化、劳动力人口下降和人力成本上升等问题，人形机器人的应用前景广阔，远期对应空间百万亿美元级别，机器人业务将打开后续成长空间。 盈利预测与投资建议：特斯拉智驾进展加速，叠加迎来新车型周期，我们预计2025-2027年归母净利润分别为101/140/193亿美元 ， 同增43%/38%/38%，对应PE为113/82/59x，中性情况下，我们给予特斯拉2025年目标市值13680亿美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：FSD进展不及预期、Robotaxi进展不及预期、新车型销量不及预期、机器人进展不及预期、测算各假设可能产生的风险。 财务指标 1.特斯拉：全球领先科技企业，车、机器人、储能全布局 特斯拉：车、储能、机器人全布局的科技企业。公司于2003年成立，初期从电动车起步，到2015年发展储能，2021年发布Tesla Bot，历经二十多年发展，现已形成汽车、能源、充电服务、机器人四大业务布局。目前，汽车销售是公司的核心业务，收入贡献79%，车型矩阵丰富，涵盖轿车、SUV、皮卡等，所有车型均具备自动驾驶能力，2024年主力产品model3和modely销量已突破170万辆。能源业务覆盖家储、工商储、太阳能屋顶等产品，产品持续升级迭代，目前收入贡献10%，受益储能市场高速增长收入占比呈提升趋势。2024年，机器人升级至第三代Optimus，功能持续进化，可实现抓球、蒙眼在崎岖道路行走等，自主运行与智能交互能力大幅提升。 图表1：特斯拉业务布局（2024年） 图表2：特斯拉发展历程 马斯克为第一大股东，公司核心高管背景优秀。截至2024年3月31日，核心人物马斯克是公司第一大股东，持股12.89%。管理层由一批具有卓越专业背景的核心人物组成，推动公司在技术与业务上的持续突破，联合创始人JB Straubel、高级副总裁Drew Baglino、汽车业务总裁Jerome Guillen在电池、电机电驱技术、加速Model 3量产等方面作出重要贡献，深远影响了公司的技术战略与产品开发，中华区总裁朱晓彤在特斯拉中国市场扩展方面发挥了关键作用，推动上海超级工厂建设和充电网络布局；太阳能业务负责人Lyndon Rive，作为SolarCity创始人，为特斯拉能源业务奠定基础；自动驾驶高管Andrej Karpathy、阿肖克·埃鲁斯瓦米、郑高等均为AI技术大牛，曾任职于苹果、OpenAI等，产业背景丰富，推动特斯拉自动驾驶快速发展，创新开发Hydranet结构、坚持纯视觉路线，并率先提出网络上车占用等创新方案。 图表3：特斯拉股权结构（截至2024年3月31日） 图表4：公司部分核心管理层信息 扩张阶段（（2016-2021年）：汽车业务进入发展快车道，能源产品矩阵完善，智驾布局持续推进。汽车业务，从高端走向大众市场，推出Model3/Y，凭借高性能与高性价比成为全球畅销电动车，上海、柏林、德州工厂的投产建设大幅提高产能上限，汽车业务发展进入快车道，2016-2021年，特斯拉汽车销量从7.6万辆增至94万辆，复合增速65%。 能源业务，通过收购Solarcity，推出产品Solar Roof，并发布Powewall+、Megapack等，完善产品布局。智能驾驶方面，公司从采用Mobileye方案转变为软硬件全自研，陆续推出Hydranet结构、BEV+Transformer算法等，确定了算法架构及纯视觉路线，FSD V9、V10落地。机器人业务也于2021年开始布局，构建视觉模型训练+算力底层。业绩端：2016-2021年，公司营收从70亿增长至538亿美元，复合增速50%，受益规模效应及供应链国产化的支持，毛利率从22.9%提升至25.3%。2019Q3起，公司实现盈利转正，股价2019年底-2021年初上涨超1100%，随着2021年电动车行业开启高增长，年内特斯拉股价上涨80%+，市值突破1万亿美元。 发展阶段（（2022-2024年）：汽车销量增速放缓，智驾和机器人进展提速。受新车及改款发布推迟、中国市场竞争加剧、降价促销、海外市场补贴调整等影响，特斯拉汽车销售增长降速，2022/2023/2024销量同比增速分别为40%/38%/-1%，且盈利能力下滑，2022到2024，毛利率从25.6%降至17.9%，期间公司股价波动较大。2022年，特斯拉股价下跌超60%，2023.7-2024.3股价下跌34%。虽然汽车销售未达市场期望，但在自动驾驶和新业务机器人方面，公司进展不断。自动驾驶方面，公司最新提出端到端大模型，在算法层面从rule-based转化为data-based，降低成本实现场景泛化，基于data-based的神经网络自主学习的底层逻辑为特斯拉FSD功能的持续迭代奠定基础，现已更至V13.2，功能持续进化。后续在Robotaxi和机器人上都有望使用。机器人方面，自2022年Optimus亮相以来，模型优化、算力建设等层面均显著提升，逐步实现灵活行走、抓取物体、按颜色分拣等动作，2023年12月推出Optimus Gen2，功能不断迭代，已具备浇花、抓球、蒙眼步行等能力，现已升级至第三代，手部具备22个自由度。2024年5月底至年底，股价已上涨127%，期间市值最高突破1.5万亿美元，创历史新高。 展望未来，2025年起，公司新车（新款ModelY、semi、低价车等）、智驾（功能持续迭代、应用区域及政策有机会放宽）、机器人（产品迭代及量产临近）三重共振，发展预计进入新阶段。 图表5：特斯拉经营情况复盘 图表6：特斯拉股价复盘（收盘价-前复权，美元） 2.特斯拉引领智驾发展，端到端+大模型加速出行革命 2.1特斯拉引领智驾行业发展 2.1.1复盘智驾行业发展，特斯拉起引领作用 回顾智驾发展历程，可分为三个阶段：第一阶段（2007-2016年）由Mobileye主导，采用纯视觉的黑盒方案，得益于方案成熟且成本低，快速推广，主导L1、L2级智驾市场，但仍存在产品迭代周期长、算力有限、OEM无自主权等问题；第二阶段（2017-2022年）由特斯拉引领E/E架构升级，从软硬件解耦、算力提升、通信效率提升等多个维度大幅提升智能化上限，但该阶段算法仍为rule based，无法解决corner case；第三阶段（2023年以来）特斯拉推出端到端大模型，实现场景泛化及降本，多家车企纷纷跟随。 图表7：智能驾驶发展历程 第一阶段（2007-2016年）：Mobileye的纯视觉方案引领智驾L0-L2级。L2级及以下（自适应巡航、车道保持、制动刹车等功能）的自动驾驶市场主要由以色列ADAS芯片厂商Mobileye主导，巅峰时期Mobileye曾占据辅助驾驶市场90%的份额。公司基于视觉感知算法，利用摄像头和传感器组合来提供辅助驾驶功能，主要售卖“EyeQ芯片+感知算法”打包的黑盒方案，其软硬件耦合方案成本较低，对汽车架构变动有限，车企可短时间迅速部署上车，备受市场青睐，其客户包含特斯拉、奥迪、宝马、蔚来等全球大型车企。公司EyeQ芯片出货量屡创新高，2015-2021年Mobileye的ADAS收入CAGR为34%，是增长最强劲的ADAS供应商。但其仍存在局限性，黑盒方案使得车企无法掌握自主权；软硬件耦合使得产品迭代周期长，无法适应市场快速变化；芯片算力相对有限。 图表8：2014-2022年Mobileye芯片出货量 第二阶段（2017-2022年）：特斯拉引领整车E/E架构升级，确定行业算法层面技术路线： E/E架构从分布式到集中式，大幅提升智能化上限。汽车的电子电气架构决定智能化上限，而此前分布式架构与ECU存在局限性，如ECU与线束数量提升成本和车重、无法满足高算力需求、软硬件耦合掣肘车企且不便于OTA升级，因此更加集成化、智能化的域集中式应运而生。特斯拉则是汽车E/E架构升级的引领者，2017年量产上市的Model3便步入了域集中式E/E架构，全车“中央计算模块+3个车身域控制器”。域集中式架构大幅提升智能化上限：1）智能化升级边际成本降低：域控制器取代大量的ECU，便于智能化功能升级，显著降低线束成本；2）OTA升级难度降低：软硬件解耦，便于OTA升级，实现“软件定义汽车”；3）算力提升：算力向中央集中，统一处理数据，减少算力冗余，可满足高阶智驾对于算力的高要求；4）通信效率提升：与传统CAN总线相比，以太网有更高的带宽和交换网络，具备更强的通信能力。 图表9：分布式到域集中式架构的影响 特斯拉引领行业算法层面技术路线 ， 车企纷纷跟随 ：2021年特斯拉推出BEV+Transformer（鸟瞰地图），BEV是一种全新的3D坐标系，而Transformer则是一种深度学习神经网络模型，Transformer算法可以将鸟瞰图在2D&3D之间灵活转换，再导入时间信息，形成基于时序融合的4D空间信息，从而使感知结果更加连续、稳定，并可以解决传统方案的短板问题，例如：记住被汽车遮挡的行人。2022年推出Occupancy Network（占用网络）（，有别于感知2D-3D转换，占用网络将世界划分为多个大小一致的立方体，快速识别每个立方体是否被占用继而判断车辆是否要躲避。国内车企紧随特斯拉智驾思路，小鹏、理想、蔚来等车企以及毫末智行、百度Apollo、商汤、地平线等Tier 1纷纷跟进，提出自己的BEV+Transformer方案。 图表10：国内车企及Tier1跟进特斯拉智驾算法 第三阶段（2023年以来）：特斯拉推出基于端到端大模型的纯视觉方案，实现场景泛化：2023年底特斯拉推出端到端大模型。主流自动驾驶系统按照感知、规划、控制三个模块划分，而特斯拉的端到端大模型将三大模块合为一体，形成大的神经网络，输入传感器数据后，直接输出转向、制动和加速信号。端到端大模型相较于此前分模块方案的核心优势在于：1）场景泛化：Rule based是算法驱动、仍存在长尾问题，但大模型是数据驱动，通过长尾场景下的训练数据更新模型参数，解决corner case；2）降低成本：纯视觉下，