首次覆盖报告：AI+程序化广告分销龙头，数据-算法飞轮驱动高增周期已至

AI+程序化广告分销龙头，数据-算法飞轮驱动高增周期已至 ——汇量科技（1860.HK）首次覆盖报告 核心观点 ⚫国内程序化广告龙头，数据算法飞轮驱动增长。与传统的广告代理商不同，AI程序化广告赛道至少具有三重优势：1）算法提效决定α：依靠算法提效带动广告ROAS增长赢得广告主的预算分配增长，可同时享受广告大盘增长的β和自身算法提效的α；2）具有明显飞轮效应：算法依靠数据积累训练提效，数据依靠广告投放积累，广告规模依靠算法进步扩张；3）竞争力来自算法提效：增长依靠自身算法提效，本质是提高单位流量价值，且可吸引长尾广告主投放提高广告渗透率，自我提效即可创造增量，无需与友商过分竞争。汇量科技为国内程序化广告龙头公司，从规模和实力排名看已位列全球前三，我们既看好AI程序化广告作为蓝海赛道的潜力，也看好公司在自身数据-算法飞轮驱动下的增长潜力。 ⚫IAP智能算法上线，量价齐升趋势已现。公司目前以游戏IAA（应用内广告）变现为主，2025年4月、7月分别上线Hybrid/IAP ROAS智能出价产品，依靠前期广告数据积累加强对IAP（应用内内购）广告的布局。IAP面向的客群更小，付费能力差异化更大，对广告算法的精确度要求更高，因此具有更高的ROAS与利润率。从行业看，游戏市场中IAP变现为主流，市场规模为IAA的4.6倍，随着公司IAP算法的提效有望实现核心广告业务的量价提升。我们看好公司在IAP智能算法驱动下量价齐升的逻辑，25Q2以来已看到公司中重度游戏买量高增趋势，看好算法爬坡完成后IAP广告的持续高增潜力。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320 李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001021-63326320 ⚫非游广告打开长期空间，看好远期增长潜力。除游戏外，非游戏市场在海外空间更大，2024年仅电商广告规模就为游戏广告的2.7倍，且非游品类对移动应用的投放应用数在2025年明显加大，除短剧外均实现50%以上增长，预计中长尾广告流量明显增加，程序化广告平台可充分发挥中长尾优势。公司24年上线适合非游品类的TargetCPE智能出价产品，经一年爬坡已有起量趋势。当前渗透率不足1%仍有较大扩张空间，看好非游广告巨大市场下公司的渗透潜力，有望支撑长期收入空间。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司2025~2027年收入为20.6/26.7/37.3亿美元，经调整归母净利润为0.88/1.31/2.19亿美元。根据可比公司的平均估值，给予公司2026年38xPE估值，对应市值49.8亿美元，以7.78的港元/美元汇率进行换算对应387.6亿港元，目标价24.63港元/股，给予“买入”评级。 沈熠执业证书编号：S0860124120005shenyi1@orientsec.com.cn021-63326320 风险提示：广告算法进展不及预期，假设条件变化，海外政策风险，宏观经济风险。 目录 1 AI程序化广告分销商，数据-算法飞轮驱动正循环.......................................5 1.1看商业模式：ROAS提高变现效率，算法迭代是核心变量...........................................51.2看竞争格局：非存量内卷依靠流量价值提升增长，海外长尾流量空间充足..................61.3看增长潜力：数据壁垒积累深厚，算法迭代驱动高增可期...........................................8 2短看IAP趋势已成，长看非游空间广阔，看好高增确定性与未来空间.......10 2.1短期看IAP业务爬坡进度，高增确定性强..................................................................102.2长期看非游品类起量，市场空间更大支撑长期增长....................................................13 3盈利预测与投资建议.................................................................................16 3.1盈利预测....................................................................................................................163.2投资建议....................................................................................................................17 4风险提示...................................................................................................17 附录.............................................................................................................18 附录1：公司业务介绍......................................................................................................18附录2：公司财务分析......................................................................................................19 图表目录 图1：公司的增长依靠ROAS提升...............................................................................................5图2：公司的ROAS增长依靠数据-算法飞轮................................................................................6图3：海外广告市场集中度更低....................................................................................................7图4：海外广告去中心化趋势明显................................................................................................7图5：Applovin与汇量持续抢占Google Admob份额（iOS）......................................................7图6：Applovin与汇量持续抢占Google Admob份额（Android） ................................................7图7：google network增速明显慢于谷歌广告整体与汇量科技.....................................................8图8：数据积累驱动算法升级带动公司两次高增...........................................................................9图9：汇量科技与Applovin均以算法发布为收入拐点阶梯式增长（百万美元）...........................9图10：公司的三种主要ROAS优化算法....................................................................................10图11：公司以轻度游戏广告收入为主.........................................................................................11图12：休闲游戏IAA变现为主，中重度游戏IAP变现为主........................................................11图13：公司流量来源集中度更低................................................................................................11图14：公司流量来源对比Applovin更长尾................................................................................11图15：IAP与IAA广告模式对比................................................................................................12图16：IAP变现90天ARPU明显高于IAA（2024年）............................................................12图17：Applovin的每亿次曝光量收入高于公司（万美元）.......................................................12图18：公司中重度游戏6月起购买流量大幅增长.......................................................................13图19：公司6月中重度游戏买量增速明显快于其他头部平台.....................................................13图20：电商广告预算规模大于游戏（十亿美元）.......................................................................14图21：2025年内各平台购买的应用广告流量份额.....................................................................14图22：非游品类投放应用数及广告素材数大幅增长...................................................................14图23：公司Target CPE在非游品类的投放收入明显增长..........................................................15图24：公司应用买量增速快于Google Admob...........................................................................15图25：公司收入以程序