首次覆盖报告：高分红手机分销龙头，强资源及渠道驱动成长

首次覆盖，增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.59/0.65/0.71元增速11/11/10%；参考同行业可比公司估值，给予公司目标价14.5元，首次覆盖给予增持评级。 20余载深耕铸就行业龙头，绑定头部品牌奠定基本盘。1)公司布局以手机为核心(占比约90%)的3C数码、新能源汽车、快消品等分销及零售业务，2019-23年营收自560亿元增至922亿元，CAGR为13.3%； 2)股权结构较集中，主要创始人之一兼董事黄绍武先生直接及间接持股比例约33.06%，核心高管均履历丰富、在行业耕耘多年；3)与苹果：子公司酷动数码为国内最大的苹果授权经销商，自营174家APR门店+超3000家授权门店和网点；4)与荣耀：公司是荣耀股东中持股比例最大的渠道合作商及全渠道零售服务商，一方面将助力荣耀拓展国内外市场，另一方面未来望受益价值兑现。 智能手机出货量底部回升，折叠屏、AI手机望催化新一轮换机需求。 1)政策支持消费电子行业发展，且受益于5G旗舰新机的密集发布和折叠屏手机的逆势增长，国内手机出货量企稳回升；据IDC，2024Q1国内智能手机市场出货量约6926万台/+6.5%，为连续三个季度回正； 2)国内头部智能手机市场份额相对稳固，近年荣耀、苹果均位列出货量前五，Q1荣耀份额高居第一；3)折叠屏、AI手机正加速发展，据Canalys，AI手机出货量占智能手机比重将从5%提至2027年的45%，从而催化消费者换机需求，公司作为国内手机渠道龙头望显著收益。 四大优势筑核心壁垒、奠定未来增长驱动，高分红政策望延续。1)公司核心优势奠定优质资产属性：①头部品牌资源优势，为苹果、荣耀、三星等头部品牌的全国一级经销商；②渠道网络优势，国内T1-T6全渠道覆盖超10万家门店，渠道禀赋优势利好推进如智能穿戴设备、新能源汽车、增值＋服务及快消品等业务的发展；③供应链体系优势，5大配送中心、30余个区域分仓、海外分支机构；④数字化优势等； 2)2023年分红4.96亿元、分红率约76%(近5年均超60%)，考虑到公司商业模式稳健、在手现金丰沛、新业务望提升盈利水平，我们判断未来或延续较高的分红政策。 风险提示：消费电子行业回暖低于预期，新零售及其它创新业务拓展低于预期，海外业务风险，分红低于预期等 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：国内以手机分销及零售为主的龙头企业，竞争优势显著，随消费电子回暖、AI手机渗透率提升，未来发展值得期待。 公司是国内领先的以手机等数码3C为主的大型数字化分销和零售服务商，且积极拓展其它创新业务领域(已获移动通信转售业务牌照和物联网转售试点批复)并拓展海外销售服务。 公司是苹果品牌在国内渠道规模最大的服务商，也是国内自营苹果优质经销商(APR)门店数量最多的零售商；是荣耀品牌的全渠道零售服务商、三星品牌零售业务的重要合作伙伴、星纪魅族集团的战略合作伙伴，竞争优势稳固。 公司2023年拟分红约4.96亿元，分红率约76%、股息率约3.51%(按2023年股价加权计算约4.41%)；我们判断未来或望延续较高的分红政策(近5年分红率60%以上)。 我们看好公司各项业务增长及毛利率均企稳回升，预测2024-26年营收分别为941/971/1002亿元，增速分别为2.1/3.2/3.2%，归母净利分别为7.29/8.08/8.86亿元，增速分别为11.2/10.9/9.6%。 表1：公司盈利预测表 （二）估值测算 公司隶属商贸零售行业中的分销及专业连锁细分行业，同时以手机等3C数码分销/零售业务为主，我们选择百联股份、华致酒行、孩子王、天音控股作为可比公司。 考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为14.81元。可比公司2024年平均PE为25.1倍(天音控股无wind一致预测且历史PE较高暂不考虑在内)，考虑公司为3C数码领域的分销/零售龙头具有较强的品牌优势与市场份额，我们给予公司2024年25.1倍PE，按此预计公司合理估值为14.81元。 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为14.81元 考虑EV/EBITDA估值方法，预测公司股票的合理估值为14.17元。可比公司2024年平均EV/EBITDA为14.82倍，天音控股2023年为23.76倍(2024-25年无wind一致预期)，我们给予公司2024年14.82倍EV/EBITDA，按此预计公司合理估值为14.17元。 表3：EV/EBITDA估值法估算出股票的合理估值为14.17元 综合考虑两种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价14.5元，首次覆盖给予增持评级。 2.公司发展：深耕手机分销行业的头部企业，零售及更多创新业务稳步推进 2.1.历经20余年发展成为国内头部手机分销商，积极推进新能源汽车、快消品等零售业务布局 公司是国内领先的以手机等数码3C为主，同时拓展新能源汽车、快消品等业务布局。 公司始创于1998年6月，2010年5月28日在深交所挂牌上市，股票代码002416.SZ。 公司历经20余年发展，已成长为国内领先的数字化智慧分销和数字化智慧零售服务商，深耕以手机为核心的3C数码、快消品、通信及增值服务和新能源汽车销售服务领域，与海内外众多头部优秀品牌建立了长期稳定的战略合作关系。 在2023年《财富》中国500强榜单中，公司位列第217位，并在分行业榜“批发：电子、办公设备”中，公司名列第4位。 图1：公司历经20余年发展成为国内头部手机分销商 表4：公司历史上获得多项荣誉 公司主业是数字化智慧分销和零售业务、以手机分销和零售业务为主导，同时布局其他数字化创新业务。 按行业：数字化智慧分销是公司核心主业，2023年收入及毛利占比分别为67%及56%，数字化智慧零售近几年加快发展步伐，2023年收入及毛利占比分别为33%及40%。 分销业务主要为苹果、荣耀、三星、魅族等手机头部品牌提供全国范围内的经销服务，同时也是飞利浦、SKG、Bose等3C数码优秀品牌的分销服务商；零售业务主要为服务苹果、荣耀、三星、魅族在国内线上或/及线下的门店运营管理。 按产品：手机销售业务是公司核心主业，2023年收入及毛利占比分别为89%及63%；非手机销售业务2023年收入及毛利占比分别为10.4%及28%。 表5：公司主营业务为数字化智慧分销及零售业务 2.2.股权结构较为集中，核心高管履历优秀 股权结构较为集中。公司主要创始人之一兼董事黄绍武先生为实际控制人，截止2024Q1末，通过直接持股及通过深圳市神州通投资集团有限公司、赣江新区全球星投资管理有限公司间接持股的方式，合计持股比例约33.06%，股权结构较为集中。 表6：公司股权结构较为集中 核心高管团队从业背景深厚，均曾在3C数码分销或零售行业有较长时间的积累，因此对行业未来发展趋势、对公司发展战略有深刻认知。 黄绍武先生为主要创始人之一，长期从事3C数码分销、零售行业和企业管理工作，具有丰富的经营和企业管理经验，对行业发展有深刻的理解。 黄文辉先生为主要创始人之一，自2007年为公司董事长；此外，核心高管周友盟女士曾任中国联通集团市场营销部总经理、喻子达先生曾任海尔集团副总裁等，且均在公司有较长时间的任职，具备丰富的行业从业经验及企业管理经验。 表7：公司核心管理层在3C数码分销、零售行业有丰富的履历 2.3.营收、净利整体稳健，盈利能力望企稳向上 （一）主营构成：手机销售业务为主 按行业分类：公司收入、毛利以分销与零售业务为主，近4年零售业务增长较快。 收入结构：分销业务为第一大业务，近4年收入自525亿元增至589亿元，CAGR为3.9%，占比自81.7%降至63.9%；零售业务为第二大业务，近4年收入自116亿元增至330亿元，CAGR为41.6%，占比自18.1%提至35.8%。 毛利结构：分销业务近4年毛利自16.1亿元增至17.1亿元，CAGR为2.1%，占比自66.5%降至57.2%；零售业务近4年毛利自7.2亿元增至10亿元，CAGR为11.8%，占比自29.6%提至33.4%。 图1：分销业务在营收中占比最高 图2：分销业务在毛利中占比最高 按产品分类：公司收入、毛利以手机销售业务为主。 收入结构：手机销售业务为第一大业务，近4年收入自567亿元增至823亿元，CAGR为13.2%，占比自88.3%提至89.3%；非手机销售业务近4年收入自74亿元增至96亿元，CAGR为9.2%，占比自11.5%降至10.4%。 毛利结构：手机销售业务近4年毛利自16.3亿元增至18.7亿元，CAGR为4.7%(备注：增速低于收入增速因产品结构变化)，占比自67.5%降至62.5%；非手机销售业务近4年毛利自6.9亿元增至8.4亿元，CAGR为6.7%，占比自28.6%降至28%。 图3：手机销售业务在营收中占比最高 图4：手机销售业务在毛利中占比最高 （二）核心财务指标：营收、净利恢复增长 营收、净利表现近2年受外部环境扰动，未来望企稳回升。 2019-23年营收自559.7亿元增至921.6亿元，CAGR为13.3%，其中2021年增长48%因苹果、荣耀在国内份额显著提升，公司受益，且拓展线上化带来新增量。但受高基数及手机出货量下行影响，2022-23年营收表现相对乏力。 2019-23年归母净利自3.44亿元增至6.55亿元，CAGR为17.5%，其中2021年增长31.5%。2022-23年归母净利同样表现相对乏力，但2023年增速较上年好转，未来望企稳回升。 图5：2023年营收增速企稳回升 图6：2023年归母净利增速较上年好转 毛利率相对保持稳定，净利率有所下滑，我们判断随零售业务步入稳定运营期及规模效应增强，盈利能力将稳步提升。 毛利率：毛利率自2019年的2.85%提至2023年的3.12%，虽整体较为稳定，但部分年份有所波动，其中手机业务毛利率整体基本稳定，非手机业务因其业务构成较多、部分年份有所波。 净利率：净利率先增后降，自2019年的0.57%提至2020年的1.25%，后降至2023年的0.82%。 ROE：同样具有先增后降的现象，自2019年的6.98%提至2021年的16.05%，后降至2023年的11.12% 图7：毛利率相对保持稳定 图8：净利率有所下滑 期间费用以销售费用为主，基本保持稳定： 期间费用率：2019-23年基本维持在约2%的水位，保持稳定。 销售费用率：自2019年的1.23%提升至2023年的1.58%，主要因人力成本、劳务佣金、物料消耗费增加，我们判断因拓展零售业务导致销售费用有所增长。 管理费用率：自2019年的0.4%降至2023年的0.3%。 财务费用率：自2019年的0.28%降至2023年的0.17%。 研发费用率：自2019年的0.02%提升至2023年的0.04%，2023年因加大研发投入、拓展新能源使用领域、拓宽未来业务发展空间 图9：期间费用率基本保持稳定 图10：销售、研发费用率小幅提升，管理、财务费用率小幅降低 资产负债率呈下降趋势，经营现金流有所好转： 资产负债率：自2019年的51.2%提至2021年的60.5%，后降至2023年的48.7%，资产负债结构更为良性。 经营净现金流：2019-21年波动较高，其中2021年现金流下滑明显，主要因存货采购增加、各产品新品上市预付账款增加、销售规模扩大导致应收款项相应增加；2022-23年显著改善，2023年经营净现金流36.4亿元、比营收4%，主要因预付账款及存货减少。 此外，过去2年流动比率、存货周转率等指标均在改善。 图11：资产负债率基本保持稳定 同行业对比：公司在盈利能力、存货周转等指标方面更优。 存货周转率：公司近5年基本保持在22次以上(2022年较特殊)，同行业公司天音控股基本低于21次。 盈利能力：公司毛利率、扣非净利率基本保持稳定，ROE基本保持在10%上下，好