首次覆盖报告：驱蚊个护龙头，推新及渠道拓展下有望高增

投资建议：公司深耕驱蚊个护，细分产品持续丰富、渠道拓展下有望快速增长。预计2023-2025年公司EPS0.55、0.71、0.89元，综合PE和PS估值取平均值，给予公司合理估值87亿元，给予目标价21.50元，对应2024PE30x，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为国内驱蚊个护龙头，线上运营助力快速增长。公司2006年成立，“大品牌、小品类”战略拓展个护品类，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油产品三大核心产品系列。公司通过多年运营实现线上多平台覆盖，2023Q1-3营收、归母净利8.24、1.81亿元同比+21%、37%。 细分产品创新拉动驱蚊、母婴护理市场增长，格局分散、公司份额存提升空间。2019年我国驱蚊市场零售额84.34亿，4年CAGR7.96%，可携带产品、成分等创新为产品差异化方向；驱蚊市场格局分散，2022年公司份额5%、线上份额20%领先。优育下精细化护理带来婴童护理细分品类机会，2022年我国婴童护理规模达309亿元，3年CAGR6%；公司在婴童护理份额1.9%存提升空间。 受益性价比趋势，强线上、拓线下，婴童细分品类推陈出新助力高增。公司线上布局较早、运营能力突出，抖音起量明显，新兴平台有望为增长驱动力、线下渠道存拓展空间。驱蚊产品基本盘扎实，婴童护理卡位0-50元高性价比价格带，市场导向、强供应链助力细分产品创新，后续母婴产品不断丰富SKU有望拉动线上渠道快速增长。 风险提示：行业失速、竞争恶化、新品表现不及预期。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司深耕驱蚊个护，供应链效率高、市场导向，不断丰富高性价比婴童护肤细分产品，线上渠道强运营，新兴平台及线下渠道拓展下有望持续快速增长。预计2023-2025年公司EPS0.55、0.71、0.89元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值87亿元，给予目标价21.50元，对应2024PE30x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1）营收：预计产品推新+渠道拓展下公司2023-2025年营收11.19、14.4、18.04亿元同比+31%、29%、25%。 2）毛利率：预计持续推新下毛利率稳中有升，公司2023-2025年毛利率55.3%、56.1%、56.2%。 3）费用率：预计线上加大投入下销售费用率略有增长，管理、研发费用率在规模效应下进一步摊薄。 4）净利润：预计公司2023-2025实现归母净利润2.21、2.89、3.6亿元，同比+38%、31%、25%。 表1：公司营收预测拆分 估值法1：PE估值 公司目前以婴童护理业务为主、产品如婴童护肤品等与化妆品行业重合，营销渠道以线上电商和社交媒体为主、与化妆品行业打法类似，因此选取化妆品行业标的珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物为可比公司，2024年可比公司PE均值为26倍，考虑公司成长性，给予公司2024年PE30x，对应PE估值法下合理市值86亿人民币。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（更新于2024年1月10日） 估值法2：PS估值 公司目前以婴童护理业务为主、产品如婴童护肤品等与化妆品行业重合，营销渠道以线上电商和社交媒体为主、与化妆品行业打法类似，因此选取化妆品行业标的珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物为可比公司，2024年可比公司PS均值为3.3倍，考虑公司净利率20%左右高于同业8-15%水平，给予公司2024年PS6.2x，对应PS估值法下合理市值89亿人民币。 表3：可比公司收入预测及PS估值表（更新于2024年1月10日） 表4：润本股份净利率高于同业 2.驱蚊个护龙头，婴童护理发力、线上快速增长 2.1.深耕驱蚊个护十余年，研产销一体化运营高效 公司以驱蚊切入、拓展婴童护理等多个护品类，研产销一体化模式助力运营及推新高效。公司2006年成立，以驱蚊产品切入，实施“大品牌、小品类”战略拓展母婴个护品类，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油产品三大核心产品系列。2006年品牌成立初期，“润本”品牌以线下经销模式为主；2010年公司把握线上红利开设首个线上直营店铺——天猫“润本旗舰店”，切入线上流量入口。2013年至2018年公司构建“研产销一体化”经营模式、购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，不断发现消费者未被满足的需求与痛点。2019年至今丰富产品矩阵，由驱蚊扩大至婴童护理，发挥公司自研自产的供应链优势，推出满足细分市场消费者需求的高性价比产品，并不断拓展抖音等新兴渠道业态、实现持续快速增长。 图1：公司成立以来把握线上渠道红利、构建“研产销一体化”经营模式 2.2.股权结构集中，高管团队经验丰富 公司股权结构高度集中、实控人控制73%股份，高瓴资本入股。公司实控人为赵贵钦与鲍松娟夫妇，合计控制公司72.55%股份（其中直接持股22.68%，通过卓凡投控、卓凡承光间接控制49.87%股份，卓凡承光为家族持股平台），公司通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡聚源实施员工持股计划。此外，2021年3月高瓴资本（JNRY VIII）对润本股份进行增资，成为第三大股东，目前持股8.5%。 图2：润本股份股权较为集中 公司高管经验丰富，团队较为稳定。公司董事长赵贵钦与副总经理鲍松娟均从20世纪90年代就开始进入贸易领域，具有敏锐的商业洞察；公司电商销售中心副总监、董事林子伟为鲍总之子，2015年至今一直就职公司电商部门、积累了丰富的经验；财务总监兼董秘吴伟斌曾就职多家大型企业财务部门，专业基础扎实；公司整体核心高管团队较为稳定。 表5:公司高管团队结构稳定，专业经验丰富 2.3.产品端驱蚊稳健、婴童护理高增，毛利率可观 婴童护理引领营收增长，三大系列产品毛利率较高。润本坚持“大品牌、小品类”的战略，以驱蚊产品为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的个人护理市场，近年来不断丰富品类。高毛利率的婴童护理产品营收快速增长、目前为公司收入第一大品类。2023年H1驱蚊系列产品、婴童护理系列产品、精油系列产品营收分别为2.3、2.3、1.0亿元，同比+25%、+53%、+12%，占比39.15%、39.36%、17.41%。2023年H1驱蚊系列、婴童护理系列、精油系列产品毛利率分别为57.36%、63.86%、67.28%，近年来稳中有升。 图3：婴童护理系列营收快速增长（亿元） 图4：精油系列产品毛利率较高 产品种类丰富，由驱蚊系列产品拓展至更为广阔的个护及精油市场，深耕细分市场。公司驱蚊系列产品主要包括电热蚊香液、驱蚊液等；婴童护理包括润唇膏、保湿霜、湿巾、爽身露、叮咬舒缓露等；精油产品主要包括精油香圈、精油贴、香薰盒等，细分场景产品丰富。公司产品定价基本在几十元水平，产品性价比较高。 图5：公司以驱蚊系列产品为基本盘，产品种类丰富 2.4.近年来线上发力带动业绩快速增长，盈利能力较强 把握主流线上渠道流量，业绩持续快速增长。公司通过线上渠道实现起量，2022年营收、净利润8.56、1.6亿同比+21%、37%，线上营收占比达78%。2023年Q1-3营收8.24亿，同比+21%；2023年Q1-3净利润为1.81亿，同比+37%。公司销售收入及利润持续较快增长，主要受益产品不断推陈出新、强运营下线上渠道销售逐步增长。 图6：2023Q1-3公司营业收入同比+21%快速增长 图7：2023Q1-3公司净利润1.81亿元，同比+37% 毛利率、净利率水平较高，盈利能力强。公司毛利率保持在50%+水平，随着规模效应扩大、线上直销模式占比逐年提升以及毛利率较高的精油系列产品收入占比进一步提升，毛利率维持较高水平且持续增长，同时运营能力出色下销售费用控制较好、人员精简下管理费用率稳定在较低水平，2023年Q1-3公司净利率21.95%、盈利能力强。 图8：公司毛利率持续提升、净利率水平较高 图9：随公司业务规模扩大，销售费用率不断增长 3.细分产品创新拉动行业增长，格局分散、公司份额 存提升空间 3.1.驱蚊：户外、健康安全等产品增长快，公司为线上龙头 产品创新拉动驱蚊市场需求稳健增长，健康环保趋势驱动精油市场较快增长。根据灼识咨询数据，2019年我国驱蚊杀虫市场零售额84.34亿元，2015-2019年CAGR为7.96%，剂型主要包含盘式蚊香、电热蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液等产品，预计2024年市场零售额有望达120.06亿元，2020-2024年年均复合增长率为7.28%。近年来，人们对蚊虫的防治理念从杀灭转变为驱避、预防，且对产品日常使用的便捷性、个性化需求愈发强烈，因此更倾向于选择温和有效的驱蚊产品，目前电热蚊香液、驱蚊液等温和、便捷、环保类驱蚊产品正逐步替代传统型驱蚊产品，推动驱蚊行业持续稳定增长。公司部分产品采用天然精油成分，由于健康、环保等消费理念，天然植物提取的植物精油及相关应用产品受到终端消费者的追捧，市场潜力大，2020年市场规模达到80.25亿元，同比增长15.63%。 表6:我国驱蚊市场以盘式蚊香、电热蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液等类型为主 图10：2019年中国驱蚊市场规模84亿同比+7% 图11：2020年中国植物精油规模80亿同比+16% 可携带产品等场景创新以及驱蚊成分为产品差异化方向。据灼识咨询数据，驱蚊细分品类中户外可携带产品、电热蚊香液/蚊香片产品增速较快，2015-2019市场规模CAGR达33%、15%，细分场景产品创新具备增长点。此外从成分看，主流驱蚊成分主要有避蚊胺、派卡瑞丁、驱蚊酯、柠檬桉叶油等，由于驱蚊有效性/维持时间与安全性通常对立，因此在面对不同应用场景及客群时对安全和有效性的偏重不同，可形成细分产品的差异化。 图12：户外可携带、电热蚊香产品增速较快 图13：不同驱蚊成分的有效性和安全性不同 驱蚊产品格局分散，公司线上驱蚊市场份额领先。我国驱蚊行业较为分散，据公司招股书，国内驱蚊行业企业超过5000家，有处于登记有效期的卫生杀虫剂2874个。2022年润本品牌驱蚊产品在整个驱蚊市场的份额约为5%、为龙头品牌，在电蚊香液、驱蚊液等细分品类份额较高，其中润本在线上渠道份额达19.9%、位列TOP1且份额显著领先。 图14：公司驱蚊产品市占率较高 图15：润本在淘系婴童用品-驱蚊用品份额领先 3.2.婴童护理：逐步精细化，公司份额存提升空间 婴童护理市场稳健，优生优育下精细化护理需求带来细分品类机会。得益于年轻一代父母优生优育下精细化护理需求以及线上渠道的增长，中国婴童护理市场近年来增长相对稳健，据欧睿数据，2022年我国婴童护理市场规模达309亿元，3年CAGR6%。根据艾瑞咨询，新一代家长更注重科学护理以及全方位的精细化护理，婴童护肤产品分年龄、分性别、分季节、分日夜、分肤质等细分场景以及功效类产品仍有挖掘空间。据魔镜数据，2022.12-2023.11淘系婴童护肤中儿童面膜、婴童防晒、儿童洗面奶GMV增速达120%、63%、46%，婴童护肤产品有逐步向成人护肤发展和丰富趋势，但由于婴儿较为娇嫩，配方需额外调整，带来细分产品挖掘空间。 图16：2022年我国婴童护理市场规模309亿元 图17：新一代中国家长更注重精细化护理 图18：婴童护肤产品可在年龄、肤质等细分领域实现图19：淘系细分品类儿童面膜、婴童防晒、儿童洗 婴童护肤产品价格带相对集中，头部品牌多在百元以内。与成人护肤不同，婴童护肤产品价格带集中，据魔镜数据，淘系婴童护肤价格100元以内的产品销售额占比超50%，其中50-100元价格带占比为34%。我们认为不同于成人护肤存在抗衰、美白等高附加值功效需求，以及悦己属性较强，婴童护肤产品通常在功效上满足基础的清洁、保湿修复即可，因此我们认为婴童护肤产品的差异化多为细分部位、场景等品类的挖掘，此外渠道能力较为重要。天猫婴童护肤TOP品牌中，主力价格带在50-100元的居多，如戴可思、海龟爸爸、贝亲等，润本主力价格带在0-50元，性价比较高。 图20：淘系婴童护肤产品价格带集中于百元以内