首次覆盖报告：数据算法飞轮启动，业绩加速上行

汇量科技(1860)[Table_Industry]海外信息科技 汇量科技首次覆盖报告 本报告导读： 数据算法飞轮启动，中重度游戏、电商行业拓展，业绩加速上行。 投资要点： 数据算法飞轮驱动成长，经营杠杆凸显。复盘公司发展历程，其收入的快速增长主要由数据-算法的积累所驱动。程序化广告平台M integral上线后，持续拓展客户并积累数据，经营杠杆凸显。一方面随着算法持续优化，驱动收入增长的单位成本不断下降，平台毛利率持续增长；另一方面单位研发费用支持的交易规模不断增长，带动销售费用率/管理费用率/研发费用率持续优化。 横向拓展非游行业，打开长期增长空间。公司通过算法与创意的深度融合，在轻度游戏（如休闲益智类）和中重度游戏（如SLG、M M ORPG）领域形成差异化竞争壁垒，助力全球游戏客户实现高效用户获取与变现；同时，依托强大的M ar-tech产品矩阵（如效果监测、素材管理、投放管理），积极拓展电商、社交、泛娱乐、工具类应用等非游戏类广告主，并在EM EA、美洲地区实施本地化战略，积极拓展份额。2025年公司继续更新Hybrid、IAP-ROAS算法精准服务中重度游戏及电商类广告主，2025H1非游戏品类收入同比增长40.66%。 程序化广告行业景气度高。海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，程序化广告景气度较高。美国移动端程序化广告市场拆分来看，游戏市场Applovin以56.46%的曝光份额占据绝对主导地位，显著领先于Admob（13.94%）、M integral（8.57%）和Unity（8.20%），前四大渠道合计市占率已超过87%，游戏买量生态高度集中、头部广告网络具备强议价能力与流量聚合优势。相比之下，非游戏市场中，渠道结构相对分散，Applovin、Admob、Smadex、M oloco占比分别为32.06%、20.23%、12.29%、7.49%。 风险提示：行业需求不足风险，竞争格局恶化风险，海外隐私保护风险，算法效果不及预期风险。 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................32.发展历程：领先的程序化广告平台.......................................................52.1.程序化广告龙头，深耕全球营销市场..............................................52.2.股权结构集中.................................................................................52.3.收入稳步增长，利润率提升............................................................63.行业景气度向上，算法及数据是核心..................................................103.1.海外流量分散，程序化广告景气度高............................................103.2.算法及数据是核心竞争力..............................................................123.3.对标AppLovin，数据及算法飞轮推动利润率提升.........................143.3.1.复盘：全链路布局生态，数据及算法驱动业绩提速.................143.3.2.算法：第一方数据反哺算法，构建“流量-技术”闭环飞轮.........173.3.3.数据：夯实游戏流量基本盘，横向拓展多行业........................254.算法数据飞轮启动，拓展重度游戏和电商...........................................284.1.打造覆盖全生命周期的SaaS工具生态...........................................284.2.拓展重度游戏及电商.....................................................................315.风险提示............................................................................................34 1.盈利预测与投资建议 汇量科技以程序化广告平台为核心，持续磨练数据和算法体系，拓展中重度游 戏及 电 商 行 业 。我 们 预 计 汇 量 科 技2026-2028年 营 业 收 入 为26.01/32.58/38.64亿美元，同比增长21.7%/25.3%/18.6%。经调整归母净利润1.46/2.05/2.90亿美元，同比增长195.1%/40.9%/41.2%。 营收拆分来看，广告技术业务受益于中重度游戏及电商行业拓展，以及Mintegral程序化广告平台数据算法正循环，收入维持高增，预计2026-2028年 广 告 技 术 收 入 分 别 为25.82/32.39/38.44亿 美 元 ， 同 比 增 长27.3%/25.4%/18.7%。营销技术业务帮助客户在实现用户增长的过程中盘活已 积 累 的 数 据 及 优 化 营 销 方 案 ， 预 计2026-2028年 技 术收 入分别为18.5/19.1/19.6亿美元，同比增长3%/3%/3%。 考虑到公司目前持续推出新算法模型，以及拓展新行业，参考可比公司估值，给予2026年30xPE，目标价21.7港元（参考2026年3月15日汇率，1USD=7.83HKD），首次覆盖，给予“增持”评级。 2.发展历程：领先的程序化广告平台 2.1.程序化广告龙头，深耕全球营销市场 广告联盟到程序化广告平台，深耕全球营销市场。公司自2013年成立以来，经历了三个发展阶段。 第一阶段（2013-2015年）：广告联盟平台起家，专注服务中国App出海。公司于2013年推出出海联盟及Mobvista广告平台，2014年完成A轮融资。第二阶段（2016-2018年）：推出程序化广告交易平台。2016年，公司发布国内首个原生+视频广告程序化广告平台Mintegral，并收购Nativex与GameAnalytics，加速全球化布局。2018年，汇量科技在香港联交所主板上市。 第三阶段（2019年至今）：构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵。2019年公司提出构建“SaaS工具矩阵”战略，通过将Ad-tech与Mar-tech能力整合，构建更加完善的产品矩阵。2020年，公司推出创意自动化平台Playturbo和跨渠道营销管理平台XMP，并开放Mintegral SDK源代码，推动行业技术共享。2021年，汇量科技收购热云数据，整合第三方移动监测与营销能力，发布一站式智能营销解决方案“热力引擎”（SolarEngine）。 资料来源：汇量科技财报 2.2.股权结构集中 股权集中，大股东持股37.79%。广州汇量网络科技股份有限公司全资控股顺流技术有限公司，后者持有汇量科技有限公司37.79%的股份，为第一大股东。此外，方子恺、宋笑飞、曹晓欢和段威分别持有汇量科技0.21%、0.18%、0.18%和0.12%的股份，合计持股约0.69%，段威为公司的实际控制人。 核心管理团队稳定。公司核心管理团队结构清晰，兼具战略、财务、技术与产品能力，且多位高管长期任职并持有股份，同公司发展深度绑定。 2.3.收入稳步增长，利润率提升 算法迭代及品类扩张推动业绩高增。2020年之前，公司业绩波动较大，2021年以来收入及利润持续增长，2021到2025年，公司收入由7.55亿美元增长至20.47亿美元，CAGR达28.32%，经调整归母净利润由-0.04亿美元增长至0.95亿美元。 复盘公司发展历程，其收入的快速增长主要由数据-算法的积累所驱动。2015年公司程序化广告平台Mintegral上线，凭借前期出海广告数据实现冷启动，进而持续拓展客户不断积累数据；2018年上线机器学习平台MindAlpha；2020年Mintegral升级深度神经网络DNN模型和动态创意优化算法，2021年收购热云完善SaaS工具生态，2023年陆续发布IAA,Targe CPE等智能出价产品，继续升级算法。21-23年公司收入由7.55亿美元增长至10.54亿美元，利润由亏损恢复至0.22亿美元。 2023年起，公司大力发展基于AI和机器学习的智能初级出价体系，推动Mintegral从依赖人工的运营模式转向AI驱动的智能化产品体系。在这个过程中，Mintegral不断拓展能力边界，2023年5月正式推出Target ROAS智能出价功能，并上线IAA ROAS优化策略，将买量模式从手工出价升级为基于广告主ROI的智能出价模式。广告预算不再需要设定单价，只需要给出目标回报率，系统会评估每次广告展示的机会自动出价，并尽量接近广告主的目标回报。在此基础上，Mingetral于2025年进一步推出Hybrid ROAS和IAP ROAS优化策略，2024年7月，Mintegral上线了针对事件进行投放优化的Target CPE功能，帮助广告主有效控制事件成本并优化广告效果。2025年4月，Mintefral在Target ROAS竞争优化策略中上线Hybrid ROAS优化模型，帮助混合变现开发者在用户获取环节锁定高价值人群。2025年7月，Mintegral IAP ROAS优化策略正式上线，IAP应用出海效率提升。智能出价成为广告主在Mintegral平台上的主流选择。2025年公司继续更新 Hybrid、IAP-ROAS算法精准服务中重度游戏及电商类广告主，2025年非游戏品类收入同比增长23.7%。 资料来源：iFind，国泰海通证券研究 资料来源：iFind，国泰海通证券研究 资料来源：汇量科技年报，iFinD，国泰海通证券研究 分业务来看，公司收入主要来自以Mintegral为核心的Ad-tech（广告技术）板块，以及Mar-tech（营销技术）板块。其中Ad-tech业务口径为广告毛收入，其净收入占整体净收入9成以上，Mar-tech仍然处于早期产品打磨阶段。Ad-tech主要是Mintegral，收入结构来看，截至2025年，游戏品类收入14.62亿美元，同比增长40.6%，占Mintegral收入比74.6%，其中混合变现游戏是主要增长驱动；非游戏品类收入4.99亿美元，同比增长23.7%。 资料来源：iFind，国泰海通证券研究 资料来源：汇量科技财报，国泰海通证券研究 Mintegral经营杠杆释放，盈利能力持续提升。随着公司收入快速增长，Mintegral经营杠杆凸显。一方面驱动收入增长的单位成本不断下降，随着算法持续优化，新增客户数量和投放预算不断增长，公司流量价值识别和精 准匹配能力提升，带动take rate提升，从而平台毛利率持续增长；另一方面单位研发费用支持的交易规模不断增长，带动销售费用率/管理费用率/研发费用率持续优化，经营杠杆凸显。 资料来源：汇量科技财报，国泰海通证券研究 资料来源：汇量科技财报，国泰海通证券研究 资料来源：汇量科技财报，国泰海通证券研究 毛利率净利率持续提升。经营杠杆释放，毛利率净利率均呈上升态势。毛利率由2020年的15.91%逐年提升至2025年的21.21%；净利率则提升至2025年的3.01%。 资料来源：汇量科技财报，国泰海通证券研究 资料来源：iFind，国泰海