首次覆盖报告：O2O汽车服务龙头，成长飞轮加速

投资建议：预计公司2024-2026年收入分别为157.78/181.72/204.38亿元（人民币，下同），增速分别为16%/15%/12%；预计公司2024-2026年经调整净利润分别为8.74/14.75/21.86亿元 ， 增速分别为82%/69%/48%，对应PE分别为15/9/6x。参考同行业可比公司估值，给予公司2024年高于行业平均的20xPE，目标市值189亿港元。 汽车服务万亿市场，O2O重塑行业格局。随着存量车规模增长与平均车龄延长，中国汽车服务市场规模将超万亿，而相比海外发达国家，我国千人汽车保有量仍有较大提升空间。汽车服务属于低频生意，DIFM模式主导下更注重线下履约和信任关系。针对高度分散化、信息不对称、履约低效等行业痛点，相较于4S和传统IAM，O2O模式具备定价透明度高、服务标准化等优势。 途虎作为O2O汽车服务龙头，规模、供应链、运营能力筑壁垒。公司从线上零售平台起步，逐步建立起规模庞大的线下门店网络，并直接与汽车零配件供应商合作，通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。途虎核心竞争力体现在供应链直采与门店强管控，凭借全套技术支持服务系统和标准化、数字化的履约体系，打破信息不对称，提高交付效率和速度。 规模效应下盈利拐点已现，中长期空间依然广阔。收入端，途虎成长空间来自于门店数量增长及用户数量、复购率的提升，我们测算中期途虎开店空间为15466家。利润端，毛利率随着业务结构优化、自有及专供品牌占比提升、规模效应下对于上游议价能力增强而提高，费用率随着运营效率提升而摊薄，盈利能力有望进一步提升。 风险提示：开店不及预期，行业竞争加剧，汽车新技术冲击。 1.投资建议 1.1.盈利预测 预计公司2024-2026年收入分别为157.78/181.72/204.38亿元（人民币，下同），增速分别为16%/15%/12%。 核心假设： 1、开店：预计公司2024-2026年每年净增门店数1500家，2026年门店数量超过1万家。 2、单店收入：公司目前主要专注于中国的一线、新一线和二线城市，覆盖经济活跃的地区，而二线以下城市途虎工场店数量占比逐步提升，考虑公司门店将进一步下沉到二线及以下市县，而下沉市场消费水平相对低于高线城市，因此预计2024-2026年单店收入同比分别-8%/-6%/-5%. 3、产品结构：公司优化产品结构，高毛利率的汽车保养收入占比提升，轮胎和底盘零部件收入占比略有下降，且预计随着年轻化消费群体增加，汽车美容和清洁等其他业务收入占比提升。 表1：途虎收入预测（百万元） 预计公司2024-2026年经调整净利润分别为8.74/14.75/21.86亿元，增速分别为82%/69%/48%. 核心假设： 1、毛利率：预计2024-2026年毛利率分别为26.5%/28.5%/30.4%。①业务结构优化，高毛利率的汽车保养收入占比提升；②自有自控及专供品牌占比提升，这些产品的毛利率一般高于流通品牌产品；③规模效应下对于上游议价能力增强。 2、期间费用率：规模效应摊薄销售及管理费用率，运营效率进一步优化。①随着途虎工场店门店加密，向城市规模较小及商业区更为集中的低线城市扩展，单个FDC门店能够覆盖更多途虎工场店，从而提高FDC运营效率；②通过提高劳动效率优化仓库及运费结构，提高仓库单位面积平均销售量，降低管理费用及利用有效数据提高配送精度及效率；③通过应用人工智能优化客户服务团队，以控制人工费用，并通过优化调度及招聘计划来提高客户服务团队的效率。 表2：途虎盈利预测（百万元） 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，①美股汽车服务公司估值相对较高，2024年平均PE为24x；②途虎为O2O汽车服务平台，在国内没有商业模式完全一致的公司，汽车行业可比公司为汽车经销商中升控股，互联网可比公司为京东和美团，这三家公司2024年平均PE为13x。综合考虑途虎盈亏拐点已至，成长飞轮加速，给予公司2024年高于行业平均的20xPE，目标市值189亿港元。 表3：同行业可比公司估值（2024.4.6） 2.汽车服务万亿市场，O2O重塑行业格局 2.1.汽车服务市场受益存量车规模增长及车龄延长 中国汽车服务市场由DIFM模式主导，获授权经销商及IAM门店为中国汽车服务市场主要的DIFM服务供应商。汽车服务业务可以分为为我服务（DIFM）及自助服务（DIY）两种模式，由于中国人口密度高，缺少车库、工具等必要资源以及有关汽车及汽车维修的基础知识，中国车主更倾向于使用一站式DIFM服务来满足自身的汽车服务需求，根据灼识咨询，DIY市场仅占中国汽车服务市场不到5%的份额。 图1：汽车服务产业链下游包括获授权分销商和IAM 中国乘用车保有量持续增加，而千人汽车保有量仍有较大提升空间。根据灼识咨询，2018-2022年中国乘用车保有量从2.06亿辆增长至2.74亿辆，CAGR达到7.4%。按乘用车保有量计，中国已成为世界第一大汽车市场。然而，每千人乘用车保有量仅为194辆，低于美国（每千人769辆）及欧盟（每千人563辆）等，呈现出巨大的增长空间。 中国乘用车平均车龄延长，存量车对于汽车服务的需求增加，单车售后产值有望提升。一般而言，汽车服务开支在车龄超过6年后开始显著增加，这是典型的车辆生命周期中的临界点。2022年，中国的平均车龄达6.2年，远低于美国的12.2年及欧盟成员国的12.3年。同时，中国车主在汽车服务上的年平均开支约为每辆车650.6美元，低于美国的1349美元及欧盟成员国的875美元，具备较大的发展潜力。 图2：中国乘用车保有量增加 图3：中国乘用车平均车龄增长 表4:二线及以下城市每千人汽车保有量低 中国汽车服务市场的市场规模将超万亿，IAM占比提升。随着我国汽车保有量增加以及平均车龄增长，汽车服务市场规模随之扩大。分服务类别看 ，2018-2022年需安装配件CAGR 2.7%，汽车清洁及汽车美容CAGR12.2%；维修及保养CAGR10.7%，合计CAGR为10.1%，展望未来，随着更多元化及全渠道的汽车服务需求增加，汽车清洁及汽车美容和维修及保养有望表现出更高的增速。 图4：中国汽车服务市场的市场规模增长（十亿元） 图5：IAM市场规模占比提升（十亿元） 2.2.行业痛点：高度分散、信息不对称、履约低效 汽车服务属于低频生意，DIFM模式更注重线下履约和信任关系。DIFM模式下，车主依赖于线下门店服务，因此消费者与门店之间信任关系的建立尤为重要。 中国汽车服务市场高度分散，面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点。于2022年，全国获授权经销商门店约为3.4万家，IAM门店约为86.2万家。中国汽车服务市场长期面临以下痛点： 供需错配，客户体验差：由于汽车服务市场的高度分散和复杂性，中国的车主往往面临牺牲一定服务需求来换取满足其他服务需求的选择困境。该等考虑因素包括便利性、服务质量、产品质量和正品保障以及价格高低。 复杂的供应链：每一款汽车品牌及车型都有数千个不同的零部件，该等零部件往往与其他车型不兼容，因此汽车服务市场充斥著大量SKU。未经授权的制造商生产仿制产品，使市场进一步鱼龙混杂。 中国传统的汽车零配件供应链通常层级较多，效率低下。品牌制造商必须在不同地区依靠不同的批发商和分销商以期最大程度提升销售。这带来了额外成本，并导致市场不透明，使客户在选择汽车零配件和供应商时很难做出明智的决定。 低效的履约流程：汽车服务市场中大量的SKU也给履约流程带来压力。供需失衡使传统集中履约模式下的预测变得极为困难。因此，传统模式下，门店和分销商不可避免出现库存积压，拖累了行业的整体效率。 表5:中国汽车服务市场面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点 图6：传统多级分销模式下汽车配件流转加价率高 2.3.O2O打破信息不对称，提高履约效率 获授权经销商及IAM门店为中国汽车服务市场主要的DIFM服务供应商，获授权经销商的痛点在于价格高、门店密度低、选址相对偏远。2022年，中国约有3.4万家获授权经销商及86.2万家IAM门店，分别占中国汽车服务市场的53.6%及46.4%（按GMV计）。获授权经销商自汽车OEM售后部门采购的汽车零配件通常有著更高的出厂价，并由汽车OEM加价。此外，考虑到维持经销商门店的营运成本及开支较高，为维持其盈利能力，获授权经销商通常就汽车零配件及相关安装服务收取较高价格。根据灼识咨询，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较IAM门店收取的零配件及服务费高出约30%及80%。因此，相比获授权经销商，拥有强大供应链能力并能够以更具吸引力的价格提供正品及高质量的汽车产品和服务的IAM，更受到车主的青睐。 通常而言，保修期内车主倾向选择获授权经销商，保修期外更倾向选择IAM。OEM提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后，为获得位置便捷且经济实惠的服务，车主更有可能选择IAM门店。根据灼识咨询，截至2022年年底，中国保修期届满的乘用车占总汽车保有量的73.6%，预计到2027年年底，这一数字将达到79.1%。因此，IAM门店的GMV预计将以高于获授权经销商的速度增长，到2027年，其将占汽车服务市场的58.1%(按GMV计)。 O2O模式能够解决获授权经销商及传统IAM在定价透明度、服务标准化等方面的痛点。线上线下一体化的汽车服务模式将线上平台及线下门店的优点相结合，为车主提供服务。在O2O模式下，客户从定价透明的线上渠道购买产品，然后到线下门店获得专业服务。线上平台为线下运营提供了庞大的客户流量及数据分析。线下门店与集中式供应链系统合作，采用统一的数字化客户管理及订单系统。线上线下一体化模式能够保证在技师培训方面保持严格及一致的标准，并提供更佳的客户体验。 表6:O2O模式能够解决获授权经销商及传统IAM部分痛点 3.途虎：O2O汽车服务平台，规模、供应链、运营能 力筑壁垒 3.1.流量：O2O模式聚合需求，驱动飞轮效应 途虎是中国领先的O2O汽车服务平台。公司从线上零售平台起步，逐步建立起由门店和技师组成的线下网络，并直接与汽车零配件供应商合作，通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。公司通过O2O模式聚合零散的汽车服务需求，打造出一个包括车主、供应商服务门店和其他参与者在内的汽车服务平台。 图7：途虎是中国领先的O2O汽车服务平台 图8：途虎通过O2O模式汇聚需求 公司收入来源以C端为主，B端为辅。公司主要收入来源为汽车产品和服务，为车主提供的产品和服务包括轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务。同时为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务包括广告服务和针对不同业务的SaaS解决方案。 图9：公司收入包括汽车产品服务及广告加盟等 图10：汽车产品和服务收入中汽车保养占比提升 以客户为中心的商业模式推动飞轮效应： 客户及门店：线上界面不断吸引大量的用户流量，并将这些流量引流到线下门店，扩大门店客户群。公司通过数字化管理系统，加强门店的管控和支持，提高服务的一致性和运营效率，改善客户体验，增强品牌认知度，提高客户忠诚度，吸引用户流量。 客户、门店及供应商：随着客户流量增长及门店网络商品需求增加，公司与供应商直接合作，凭借规模效应降低门店的采购成本。同时通过数据洞察和基于人工智能的数据分析能力，与供应商建立独家合作伙伴关系、采用 C2M 模式开发自有品牌及专供品牌，优化供应链效率，更好地满足客户的需求，提高门店的盈利能力。 客户、门店、供应商及其他利益相关者：庞大的门店网络和客户群为各种汽车服务供应商创造交叉销售的机会，吸引更多的参与者加入途虎平台，并创造更多的平台服务空间。 图11：以客户为中心的商业模式推动飞轮效应 3.2.供应链：高比例品牌直采，履约体系完善 途虎与品牌制造商和供应商建立了相互信任且深入的合作关系，大部分产品直接从制造