招财日报
每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 A股探底回升、走势分化，上证指数涨0.24%，创业板指跌0.68%，两市成交额升至约1.92万亿元。有色铝、创新药、商业航天与光纤概念领涨，电力板块明显回调。港股继续承压，恒指跌0.81%，恒生科技指数跌1.84%，南向资金净卖出24.67亿港元。家电、传媒和可选消费等领跌，有色金属、石油石化和医药生物收涨。人民币则在避险美元走强背景下走弱，离岸人民币盘中回落至6.92附近。 日韩市场分别下挫2.8%和3%，核心仍是中东局势升级带来的高油价与输入型通胀担忧。欧洲市场则相对抗跌，STOXX 600反弹约0.9%，其中英国、德国和西班牙股市领涨。 美股高开低走，标普500跌0.4%，纳指跌0.7%，市场主线仍是“高油价压制风险偏好”。科技股继续承压，费城半导体指数跌超4%，美光跌近10%。金融板块表现较好，黑石涨3.3%，KKR涨2.1%。 10年期美债收益率下行近8个基点，2年期收益率下行8.6个基点，显示市场重新押注年内仍有降息可能。宏观方面，鲍威尔表示美联储可以“等待并观察”伊朗战争对通胀和增长的影响，强调当前政策处于合适位置，暗示对能源价格冲击更倾向于先观察其是否演变为更持久的通胀预期上升。市场开始把重心从“油价推升通胀”逐步转向“高油价是否进一步拖累增长”。 大宗商品继续围绕中东供给风险定价。WTI原油涨超3%，收于103美元附近；黄金盘中一度较日低反弹3.6%，但收盘基本回到上周五附近，反映避险需求与美元走强相互对冲。除能源外，受中东冶炼产能受损和物流风险影响，LME铝价大涨3.85%，接近四年高位。当前商品市场已从单一的原油冲击，扩散至更广泛的工业品供给扰动。 公司点评 极兔速递(1519 HK,买入,目标价: 14.7港元)-2025年盈利超预期；市场份额进一步扩大 极兔2025年调整后税后利润（不计金融负债公允价值变动及股份支付费用）同比增长112%至4.25亿美元，分别比我们和彭博社的预期高出22%和16%。这意味着2025年下半年调整后利润将达到2.72亿美元（同比增长151%）。值得注意的是，新市场的调整后息税前利润在2025年转正。强劲的业绩增强了我们对极兔全球增长前景的信心。我们分别上调2026 /27年盈利预测5%/ 9%，主要由于我们上周东南亚包裹量以及整体单位利润率假设。我们基于分部估值法的目标价从13.4港元上调至14.7港元。维持“买入”评级，我们继续看好极兔,主要由于：(1)公司在东南亚地区拥有无 可比拟的竞争优势和市场份额增长潜力（2025年达到34.4%，同比扩大5.8个百分点）；(2)巴西和中东等新兴市场拥有巨大潜力。（链接） 中联重科(1157 HK / 000157 CH,买入，目标价：9.20港元/12人民币)-2025年盈利同比+36%符合预期；4Q25海外收入大增60% 中联重科预计2025年净利润同比增长36%至48亿元人民币，比我们预期高出2%，与彭博共识预期一致。这意味着4Q25净利润同比增长超过1.2倍。4Q25海外收入同比增长60%至92亿元人民币（较3Q25 34%增速加快），约占总收入的62%。中联重科宣布派发末期股息每股0.2元人民币,加上此前派发的每股0.2元人民币的中期股息，全年派息率为72%。我们继续看好中联重科凭借其全系列产品积极拓展海外市场的策略。我们维持中联重科A/H的目标价12.0元人民币/9.2港元不变（基于2026年A股预测市盈率18.6倍和H股30%的折让）。维持“买入”评级。（链接） 正力新能（3677 HK，买入，目标价：18港元）-2H25业绩强劲，销售前景向好 2H25盈利超预期：正力2H25收入同比激增50%至49亿元，毛利率再次达到历史新高至18.7%，比我们预测高出0.6个百分点。销管研三项费用率合计仅为9.4%，远低于我们预测的12.9%。即使考虑了固定资产减值2.36亿元，正力2H25税前利润3.96亿元仍比我们预测高出5%。 新订单或优于预期：管理层对2026年电池出货量增长更加乐观，并给出了新的指引：超过30GWh（高于2025年8月时的30GWh），因其在2025年赢得了32款新车型的定点。公司还预计，随着新产能的释放，储能业务今年将占总出货量的10-15%。因此，我们将2026年电池出货量预测从30GWh上调至33 GWh。我们认为，公司更为激进的产能扩张可能意味着其订单储备比我们此前预期的更为坚实，我们将2027年出货量预测从45GWh上调至50 GWh。 卓越的运营费用控制将抵消潜在的毛利率压力：我们认为，在原材料成本上涨、中国新能源汽车市场竞争加剧以及当前地缘政治紧张局势下，电池制造商今年可能面临更大的毛利率压力。我们相信，正力严格的运营费用控制和更好的规模经济效应可以抵消毛利率下行的压力。我们保守预计2026年毛利率同比收窄1.5个百分点至16.9%，但同时销管研发费用率将下降2.7个百分点至8.5%。我们将2026年和2027年的净利润预测分别上调7%和10%至14.6亿元和20.7亿元。维持买入评级，目标价18港元，基于20x FY27EP/E。（链接） 时代天使（6699 HK，买入，目标价：97.89港元）-业绩超预期，海外增长动能强劲 时代天使公布了强劲的2025财年业绩，营收同比增长37.8%至3.7亿美元，归母净利润同比增长134.7%至2,843万美元，分别超出我们预期9%和140%。总达成案例数同比增长48.1%至53.24万例。强劲的业绩表现主要 得益于海外市场的快速扩张以及国内市场份额的持续提升。得益于全球经营杠杆的释放以及海外生产工厂的投产成本进度延迟，公司盈利能力显著改善。尽管我们预计强劲的案例数增长势头将延续至2026年，但短期利润率可能面临海外产能爬坡和知识产权诉讼成本攀升的影响。因此，我们预计2026年营收将同比增长21.4%，但归母净利率将从7.7%降至7.0%。 海外业务仍是核心增长引擎，盈利能力显著改善。2025财年，海外营收同比增长102.5%至1.6亿美元，达成案例数同比增长82.1%至约25.62万例，表明海外平均售价（ASP）有所提升。经调整经营亏损同比收窄64%至1,054万美元，主要得益于全球销售网络日趋成熟带来的经营杠杆效应，以及海外生产工厂的投产成本进度延迟。我们预测2026年海外案例数将增长33%。尽管巴西和东南亚医学设计中心的产能爬坡以及美国新工厂的建设将带来暂时的利润率压力，但这些本地化供应链的布局对于长期的全球扩张和经营韧性至关重要。 国内业务表现出韧性，竞争格局趋于理性。2025财年，国内营收同比增长10.1%至2.1亿美元，达成案例数同比增长26.3%至约27.62万例，超出我们的预期。国内业务的增长主要得益于市场份额的持续获取，尤其是在下沉市场和青少年/儿童细分市场。得益于生产效率提升以及规模效应，国内毛利率提升了2个百分点至65%，有效对冲了ASP的下行压力。我们认为，稳健的国内业绩表明中国市场的竞争可能趋于缓和，这可能是由于中小品牌的退出和行业整合的持续推进。 知识产权（IP）诉讼仍是2026年需密切关注的压制因素。尽管由AlignTechnology发起的持续专利诉讼在2025年对公司财务的影响相对有限，但随着诉讼流程的推进，我们预计2026年公司的法律费用将会上升。潜在的禁令或其他不利裁决可能会给海外增长带来不确定性，并拖累短期盈利能力。 维持“买入”评级。我们维持“买入”评级，并将2026年盈利预测上调10.8%，以反映超预期的2025财年业绩。基于SOTP分部估值法，参考相关可比公司，我们给予国内业务18倍的2026年目标市盈率（P/E），给予海外业务5倍的2026年目标市销率（P/S），目标价为91.89港元。（链接） 比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：35.80港元）-预计2026年增长动力包括苹果折叠屏、汽车业务和AI服务器产品上量。 比亚迪电子2025年盈利同比下降18%，主要受毛利率降低和2025下半年主要安卓客户需求疲软拖累，而营收增长（同比+1%）基本符合预期。展望2026年，管理层指引营收稳定，主要增长动力将来自智能手机组件（高端/折叠屏）、汽车业务单车价值量提升，以及强劲的AI服务器业务（液冷）。综合考虑2025年业绩、OEM业务疲软及毛利率较低等因素，我们将2026-2027年每股收益预测下调9-16%。我们基于分部估值法的新目标价为35.80港元，对应16.1倍2026年预测市盈率。维持“买入”评级。近期催化剂包括iPhone折叠屏、AI服务器产品获取客户订单以及盈利复苏。（链接） 华润饮料（2460 HK，买入，目标价：11.09港元）-预计业绩26年触底华润饮料2025财年收入同比下降18.6%至110亿元，分别低于彭博一致预期、招银国际预测3%、4%；净利润同比下滑39.8%至9.9亿元，低于彭博一致预期及招银国际预测7%，主要由于包装水销量低迷及大额营销投放所致。我们预计公司2026财年业绩将触底，基于：1）除了销售端以外，正在进行的总部深度改革和研发体系的重构让我们对改革深度和成果更有信心；2）2M26动销呈现正增长，后续月份基数更低。后续需重点关注公司旺季经营表现及PET价格走势。管理层公布股票增持计划，亦彰显对公司发展的充足信心。我们维持买入评级，目标价下调6%至11.09港元，以反映汇率变动及业绩下修（2026-2028财年净利润预测下调5%-9%）。新目标价对应1.0倍2026/2027财年平均PEG，及20倍2026E P/E 改革推进细节进一步明朗，提振我们对改革效果的信心。除此前报告提及的渠道扁平化、向一线人员下放决策权的激励机制优化外，管理层在业绩会上还提出：1）总部深度架构调整；2）研发体系重构。我们认为这是积极信号：总部深度调整体现新任管理层扭转公司经营的决心，研发体系重构则表明公司正视产品短板，为后续改善奠定基础。我们观察到2025财年公司行政人员减少20人（同比下降8%），研发人员增加38人（同比增长63%），显示改革正积极推进。 2026财年重回增长确定性较高。公司短期目标为包装水恢复稳健增长、饮料业务增速回归2025年上半年水平（约20%），并力争2026财年饮料收入贡献达15%。2026年前两个月，公司动销数据同比改善，出货量实现正增长。鉴于一季度高基数、后续基数更低，2026财年重回增长的确定性较高。 后续关注点：1）紧密跟踪旺季动销表现。当前处于淡季，旺季表现更具指示意义；2）PET价格走势。公司表示已积极锁定低价原材料，可保障1-2个季度不受PET价格波动影响，但若后续PET价格持续波动，仍将对成本端构成压力。（链接） 中国财险(2328 HK，买入，目标价：20港元)–非车COR有进一步改善空间 中国财险公布2025年业绩，归母净利润同比增长25.5%至404亿元，略低于我们预期（413亿元）约2%，其中下半年净利润增速放缓至16.3%（1H25: +32.3%）。承保盈利同比提升1.19倍至125亿元，主要得益于下半年COR收窄带动承保亏损在去年同期高基数基础上下降的影响。承保综合成本率为97.5%，同比改善1.3个百分点（较我们的预期96.6%高0.9个百分点），其中车险/非车险综合成本率分别为95.3%/100.8%，同比下降1.5/1.0个百分点，符合/未达到管理层给定<96%/<100%的指引目标。我们估算在中国会计准则(CAS)下，第四季度综合成本率同比上升2.5个百分点至101.9%，较3Q25的97.7%进一步上行。总投资收益同比增长12.8%至 386亿元，主要来自TPL（53亿元人民币）和OCI债权（7亿元人民币）资产的已实现收益。总投资收益率同比提升0.1个百分点至5.8%。公司全年加大权益资产配置，核心权益类占比提升至16.