固定收益部市场日报

CMBI信用评述 Fixed Income Daily Market Update 固定收益部市场日报 亚洲隔夜借贷市场今晨整体利差扩大5-10个基点。我们看到了更好的在LGENSO/HYNMTR/NTT上销售，PBs购买前端期权。FTLNHD 27-29上涨了0.2-0.4点。GLPSP 4.6期权下跌了0.9点。FAEACO 12.814期权下跌了0.6点。 高志和，CFA（852）3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 弱于预期的FY25业绩的积极方面。上周五，标普公司...ZHOSHK: 智浩斯克中盛评级下调一级，从BBB降至BBB-，主要原因是盈利能力下降，展望由负面调整为稳定。上周五，港交所（ZHOSHK）上涨1.6点，今天上午下跌了0.5点。详情见下方。 Cyrena Ng, CPA 吴蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 持续的正面自由现金流继续支撑龙湖的信用LNGFOR个人资料。维持对LNGFORs的买入。详见下文。 （852）3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 张钰婧(852) 3900 0830 张雨静@cmbi.com.hk Trading desk comments 交易台市场观点 星期五，ZHOSHK 28 领涨太空股，涨幅1.6点，得益于更强劲的买入流和低于预期的年度业绩。我们看到了中升弱势年度业绩背后的亮点。请见我们的评论。上上周五S&P将中升评级从BBB下调至BBB-，并确认了稳定展望，这反映了未来12个月内盈利能力改善的预期。EHICAR 26-27小幅上涨0.1-0.5个基点。另一方面，美团5-10年期债券利差再次扩大1-3个基点。请参阅关于美团2025财年业绩的评论。上上周五WESCHI 28-29下跌0.5点。惠誉将西中国水泥的前景从稳定下调至负面， 并维持B评级，鉴于海外资本支出较高和海外现金流扩张执行风险的不确定性。FAEACO 12.814 Perp/LIFUNGs下跌0.2-0.4点。在中国房地产方面，LNGFOR 27-32/FUTLAN 28/FTLNHD 26-29下跌0.3点至上涨0.2点。龙光集团2025财年收入下降23.7%至973亿元人民币，其毛利率从2024财年的16.0%下降至2025财年的9.7%。详见下文评论。Seazen集团2025财年收入下降40%至531亿元人民币。VNKRLE 29上涨0.5点，而VNKRLE 27下跌0.1点。在东南亚市场，GLPSP Perps/GLPCHI 29上涨0.1-0.8点，但GLPSP 28下跌0.2点。TOPTB/PTTGC Perps下跌0.3-0.4点。VEDLN 28-33s下跌0.2-0.6点。在韩国市场，HYNMTR/HYUELE以及最近的新发行LGENSO31s交易价宽出2-4个基点。日本和扬基AT1s和保险子公司的收益率在中间和长期端下跌最多1.0点，受BNP 6.875 Perp/LLOYDS 6.625 Perp/SUMIBK 6.45 Perp等因素影响，前端收益率下跌0.3-0.4点。同时，低收益/IG美元LGFVs在AM抛售压力下，报价端宽出50-70个基点。高收益离岸人民币LGFVs更具韧性，但流动性也逐渐减少。 Marco News Recap马克罗新闻摘要 宏观S&P (-1.67%)、道琼斯指数(-1.73%)以及纳斯达克(-2.15%)在上周五均下跌。2至5年期美国国债收益率为下降，而10至30年期的美国国债收益率为上升。上周五的2年/5年/10年/30年期收益率分别为3.88%/4.06%/4.44%/4.98%。 桌面分析 市分析点 ZHOSHK：疲软的2025财年业绩中的亮点 对盈利预警的反应过度，维持对ZHOSHK 5.98买入评级，01/30/28 ZHOSHK 5.98 01/30/28（由标普评为BBB级，展望为负面）自2026年3月13日发布盈利预警以来，评级下调至6.5点，至93.1点，信用利差扩大至362bps至606bps。尽管中升2025财年业绩较弱，但我们认为，鉴于公司持续产生正自由现金流（FCF）和净债务减少，以及截至2025年12月的现金/短期债务比率为1.2倍，市场对公司的过度反应。此外，我们注意到2025下半年新车销售毛利率收窄、制造商建议零售价（MSRF）下降和售后服务持续增长，这些因素为2025财年较弱的结果带来一线希望。ZHOSHK 5.98 01/30/28自近期低点已回升3.9点，但截至写作时仍为97.0点，该债券的到期收益率（YTM）仍为7.8%。市场似乎已经将中升的多级下调纳入价格。我们维持对ZHOSHK 5.98 01/30/28的买入评级，并认为，鉴于我们预期运营业绩将改善，以及中升持续的正自由现金流和舒适的流动性状况，该债券提供了良好的风险回报特征。这些应有助于支持其投资级信用评级。 点击此处查看完整报告。 LNGFOR：持续的正现金流为龙光集团的信用状况提供支撑 Longfor自2023年以来，尽管面临严峻的经营环境，仍展现出良好的债务到期管理能力和持续的正自由现金流，降低净债务。我们进一步感到欣慰的是，投资物业和物业管理业务的贡献不断增长，在一定程度上抵消了疲软的影响。 房地产销售和利润压力。我们维持观点，认为龙光集团是行业的幸存者，目前LNGFORs的估值提供了良好的持有机会。因此，我们维持对LNGFORs的买入评级。 在财年25中，龙光集团的收入同比下降23.7%至人民币973亿元，主要由于房地产销售额下降，而非房地产销售额基本稳定。毛利润同比下降53.8%至人民币94亿元，毛利率从财年24的16.0%压缩至9.7%。房地产开发毛利率因该部门的毛亏损转为-6.9%，而非房地产销售额毛利率为53.4%。物业运营和服务收入大致持平在人民币268亿元，覆盖了财年25的5.0倍毛利息支出。截至25年12月，龙光集团在24个城市运营99个购物中心，投资物业的整体入住率保持不变，为97%，而出租住房的入住率略有下降，从95%降至94%。龙光集团计划在财年26开设9个新的购物中心（其中5个资产较重）。到2028年，龙光集团预计非房地产运营的收入贡献将超过房地产开发。 Longfor在财年25录得了10亿元人民币的核心可归因亏损，而财年24则是盈利700亿元人民币。截至25年12月，Longfor的不计入收入销售额达到9910亿元人民币。鉴于房地产市场的发展环境充满挑战，未计入收入销售额的压力依然显著。Longfor表示，由于公司继续消化以更高价格收购的土地，2025年和2026年将是房地产开发低谷。我们对Longfor在土地收购策略上的自律以及高质量的土地储备感到安心，其剩余可售资源中有70%超过2000亿元人民币，主要位于一线和二线城市。公司重申，债务偿还仍然是首要任务，土地收购将在偿还债务之后进行（未来三年约60-70亿元人民币），重点将放在现有项目/土地储备的协同项目上。Longfor在财年25在上海、苏州、深圳、成都、重庆和贵阳等地收购了7块新地块，平均每平方米成本约为9200元人民币。 Longfor在充满挑战的运营环境中继续产生正自由现金流，在财年25实现了580亿元人民币的自由现金流，这是连续三年实现正自由现金流。截至25年12月，其净债务进一步减少至1386亿元人民币，主要信用比率处于改善趋势。Longfor预计财年26将继续实现50-100亿元人民币的正自由现金流，部分得益于200亿元人民币的成本削减，这将支持进一步减少债务和改善信用状况。Longfor期望在财年26通过产生50-100亿元人民币的正自由现金流来进一步减少净债务。 在财年25期间，龙光地产将其平均债务期限延长至12.1年，从10.3年降低，并将平均融资成本降至3.5%，从4.0%降低，部分是通过增加使用运营贷款和以其投资物业为抵押的长期租赁贷款实现的。截至25年12月，这些抵押贷款增加到1009亿元人民币（其中运营贷款为950亿元人民币），而24年12月为830亿元人民币（其中运营贷款为773亿元人民币）。我们估计，额外运营贷款的空间超过110亿元人民币。龙光地产预计25财年的增量运营贷款将超过50亿元人民币。对投资物业长期贷款的增加不仅降低了其整体融资成本，而且显著延长了债务期限。 Longfor successfully navigated through the peak of debt repayment in fiscal year 25, repaying onshore bonds with a total value of RMB13.5 billion and offshore loans with a total value of approximately RMB16.6 billion, leading to a total debt reduction of approximately RMB20 billion. In the short term, the average annual debt maturity from fiscal year 26 to 28 isapproximately RMB6-7 billion. Longfor has allocated sufficient funds for the RMB1.5 billion maturity in May 26. The positive free cash flow, combined with the headroom for operating loans, is expected to provide strong financial flexibility for refinancing over the next 2-3 years. The next US dollar bond maturity is in April 27, and the outstanding amount of Longfor's offshore US dollar bonds is USD2 billion. We anticipate Longfor to engage in more repurchases of its US dollar bonds. 离岸亚洲新问题（管道） 今天无新亚洲离岸问题管道发布 新闻和市场色彩 关于境内主要发行，上周五发行了140支信用债，总额为740亿元人民币。至于到目前为止，共发行了2286支信用债，累计募集资金达1.838万亿元人民币，同比增长6.7%。 澳大利亚正在加强对私营信贷行业的监管，每周要求基金提供更详细的数据。 [BNKEA]东亚银行发行了2.95%的RMB 2.5亿元点心债券BNKEA 09/09/29 [CHIOIL] 中国石油天然气公司2025财年收入同比下降14%，至122亿港元（19亿美元） [FTLNHD/FUTLAN] 锐泽集团截至财政年度25财务年度收入同比下降40%，至人民币531亿元（折合7.7亿美元） [GRNCH]格林镇计划发行最多10亿元人民币的三年期岸上票据。 [JD] 京东京东计划收购德国消费电子产品零售商Ceconomy的计划尚未获得奥地利监管机构的批准。 [IHFLIN]穆迪将Sammaan Capital评级上调一级，从B2升至B1，因获得Avenir拟议注入资本的RBI批准；展望从修正上调变为正面。 来善发展1HFY26调整后的EBITDA同比下降23%，至3.791亿港元（48.4百万美元）[LASUDE] [PCORPM]桑米格尔CEO表示，菲政府可以回购Petron；Petron为满足伊朗战争期间的国内能源需求，购买俄罗斯原油，以实现供应商多元化